股價為什麼上漲The Mind of Wall Street (下)

歐本海默(Oppenheimer)設立第一個可以放空的共同基金，並仿里昂艾倫基金(Leon B. Allen Fund)採績效費用制度，而非按管理規模收費。而里昂舉了三四個例子，要我們小心浮誇的人和騙徒始終都能縱橫市場。里昂認為『對投資的適當觀點不是看賺了多少錢或是花多少錢買股票，而是看你在特定時點所冒的風險和得到的利潤是否成正比。』好運時我們容易歸因於自己的聰明，作出愚蠢決定時，我們往往歸咎於運氣壞。1964到1981十七年指數祇漲了一點，里昂提醒投資人有多看看思考這段歷史，這段時間歐本海默專注於破產公司的處理。從這些破產的處理，他發覺時間架構對投資的重要性，很多投資人因為幾年的虧損，造成負面績效壓力，而在大有可為的投資案中過早出場。

伊拉(Ira Heckler)提出LBO(Leveraged Buyout)融資買進就是金融界相對於房地產的『設定抵押』策略。而所有不動產經紀都知道，高槓桿的借貸策略運用得宜的話，一直是致富之道。1970年代歐本海默做了不少LBO，並利用稅法的資產折舊與借款利息等方式節稅。

因為愛當投資者而非仲介商，賣掉歐本海默，1981成立奧德賽(Odyssey Partners)避險基金，繼續低價購買公司的LBO計畫。1998年在LTCM倒閉前，解散了奧德賽，避開了這場劇變。LTCM的問題在於驚險的套利，用47億資本擔保了2500億的債券，過度自信將無風險策略變成了高風險賭博，策略奠基於高效率市場，可輕易賣出流動資產，且不同市場間價格不會連動。LTCM的盲點是沒有發覺自己的行為對市場的影響，因為相似的套利而使擔保品間產生聯繫，牽一髮而動全身。1998年8月發生的情形和1987年10月的崩盤情形一樣不可避免，面對不確定的年代，人們會退縮。

里昂還提到1990生產力的提升，某種程度上是牛市所造成，利潤率其實相較之前並未增加，信用消費的增加購買高價商品，公司無節制的支出，都被當作生產力的改善。假象是維持不久的，經理人為了紅利而幹下詐欺勾當，安隆案的作假在歷史上並不是唯一，在1963年美國運通也遇到過沙拉油醜聞。

現狀偏見，讓投資人不會賣出該賣出的股票，實驗中給一群人一個東西讓他定願意賣出的價錢，然後，在問他們願意買的價格時，往往遠低於自己的定價。里昂建議虧損時先賣出1/3可以讓自己減輕焦慮，有錢可以再度旁觀，來決定是否要買回來。

利率是眾人對經濟前景最佳指標，經濟緊縮銀行會降息，經濟上揚時銀行會升息。他最喜歡的期貨是『歐洲美元期貨』。他認為自己賭對利率方向能到4:1。他父親的理論表示，儲蓄率上升時，企業獲利就會下降。所得稅寬減額則能改善公司利潤。

他認為投資是一門藝術，是可以被掌握的，反覆練習，承認缺點避免相同錯誤都很重要。如果想投資，最好的方法就是先買少少的量開始。

股價為什麼上漲The Mind of Wall Street (上)

里昂李維(Leon Levy)是一位波蘭猶太裔移民後代，在華爾街白手起家，賺到上數億美金資產的投資高手，50年的投資經驗，他在2003過世前，留下了這本書『股價為什麼上漲The Mind of Wall Street』出版。里昂將自己的成就歸功於父親從小的教育，並為此設立巴特學院李維經濟研究所，延續他父親的經濟研究。

里昂解釋股票市場的不理性，並將之解釋成人一過好日子就會放縱，放縱就會產生不可信任的數字，最後不可信任的數字將會導致苦日子。2002年的安隆事件就是個明顯的例子。2000年沒有人能說即將發生的災難沒有徵兆，華爾街日報與紐約時報都盡職地報導會計鬆散與股市危機，大眾聽而不聞。同樣的谷底時，準確預測的好消息也沒人相信。

里昂能閃過2000年崩跌的關鍵市他讀到加州退休金開除一位經理人，因為該經理人擔心市場過熱，預先賣出股票買進美國公債，上司認為愚蠢而可笑，於是將他開除。里昂說這篇新聞就像有人拍拍他的肩膀，提醒他該注意股市已經異常過熱了，因為1950年代當里昂剛入行時，有人因投資債券而被開除是不合理的。

人通常只記得自己年輕時的事，上個世代的事往往被輕忽。1929年的崩盤源自銀行將自己認購的股票賣給客戶，1933年時於是設計葛賽法案禁止銀行承銷銷售股票，1999年美國政府卻又廢止了葛賽法案，對2000年而言，這是個危險的誘惑。古羅馬時，有商人向皇帝購得收稅權，獲得暴利，更多商人競標後，標金被拉高到使商人沒有利潤，商人於是說服皇帝要緊急疏困，以免商人倒閉，可見金融機構大到政府不敢讓他倒，在歷史上是有淵源的。

1951年加入歐本海默成為合夥人，靠分析複雜交叉持股公司的資產報表，發掘公司價值與市價有差距的破產公司來標購，還曾經轉介吃不下的大案給葛拉罕與紐曼公司。就像他父親在二次大戰，預估戰後需要的零售行業，而提前佈局，他主張觀察人的行為變化與影響，來尋找未來可能獲利的公司。從內線交易的研究中，他發掘其他偉大投資人蓋提(John Paul Getty)與蕭爾(Sy Scheuer)的長期佈局與顯現公司價值的手段，並在後來跟進模仿主導一些案件。

『做善事總是能提醒我生命是超越市場的。』

解讀索羅斯

還是去北投圖書館借了這本『解讀索羅斯』來讀，想試著多了解一下這位大投機家。他也是個猶太人，生於1930年匈牙利，從崇拜的父親的西伯利亞逃亡經驗中，學習到求生存的技巧，在納粹屠殺猶太人的非常時期裏，守法誠實反而是危險的，索羅斯學會冷靜與冒險，才有可能生存下來。他後來則在金融市場裏運用這些求生存的技巧，我想是這種堅毅的求生意志，讓他即使走在市場廝殺的鋼索上，卻還能遊刃有餘控制情緒，作出理性的重大投資決定。

杜威的『大膽假設，小心求證』是索羅斯發展美國股市套利模型時的主要策略。由於認為在證券公司代客操作，所得太少且不公平，父親癌症又需要錢，1967年他工作同時開始了自己的私募基金第一老鷹基金，1969年設立雙鷹對沖基金，開始利用股票債券質押來作槓桿投資，當時基金公司只有他與勒納兩個人。準確掌握每股REITS與當時高科技股的颷漲與下跌，多空都賺，讓他的基金5年內由400萬增加到1200萬美金。當時索羅斯可由基金每年獲利中分走20%。

1949年亞歷山大文斯羅瓊斯發明第一個現代對沖基金，巴菲特1957年也創建了自己的對沖基金。槓桿是對沖基金與其他基金最大的差別，而投資債券，可以用債券幾乎無限制地槓桿，操作遠大於其自有資本10倍百倍的資金。1970到1980索羅斯與羅傑斯合作，羅傑斯認為投資要靠與眾不同的意見，別人沒有的意識。兩人於1973成立索羅斯基金，七年由1200萬成長到3億8千萬。

1970預先發現銀行業的獲利由於新人的加入升任而轉變，力求用25分買50分的東西，提早6到18個月佈局，1971日本崛起、1972石油危機、1972糧食危機都讓他獲利。注意軍事造成的突變，發覺美國電子業的崛起。放空雅芳則是抓到人口老化與二次大戰後年輕人不時興化妝的現象。

著迷於混亂，關心不平衡，直覺而沒有數學公式，是索羅斯的生財之道。1981年美國利率由9%調到21%，索羅斯認為經濟將轉壞，迫使政府降息，但是經濟持續成長，讓索羅斯的量子基金公債部位虧損，這是該基金第一次當年虧損，且造成1/3客戶流失。但是6個月後經濟果然轉壞，但是離索羅斯在債券上虧損已經很久了。這讓索羅斯覺悟，這金融世界遠比經濟學家所想像的混亂的多。後來幾次攻擊英國英鎊與東南亞金融風暴，日本台灣與香港匯率之戰，都是攻擊該國貨幣聯繫匯率的不合理現象，不再只是被動等待，而更是悉心準備主動點火，他認為市場上之所以有投機空間是該國政府的錯。

如果按照他在1960年美國Reits投資時的說法，第三幕要三年後才會上演的理論，目前剛開始呈現繁榮現象的台灣股市，應該會在2010年上半年才會來到反轉點。索羅斯說市場價格必須找到影響基本面的方式時，榮枯相生現象才會發生，而這個管道每個市場都不見得相同，例如公司併購與海外借貸往往都以市場價格為基礎，這讓市場價格有機會影響到基本面的獲利，於是就會產生自我推進的繁榮效果，最後無以為繼，市場價格反轉轉而進入枯萎期。

1982年雷根的赤字預算與強勢美元，啟動必將反轉的繁榮，1985年傳真機對電傳打字機的取代。1985年作多日圓，放空美元獲利，於廣場協定一役獲利。1984積架汽車由於英國私有化風潮價格下跌，只要判斷業績良好不會有問題，就加碼買進。喬治總是說：『投資在先，考察在後。』

從英鎊一役開始發展出投資組合的方式，不是一般的投資組合理論，而是不祇是攻擊一樣英鎊匯率，而是同時在指數期貨以及可能連動的各國股票債券利率上都同時佈局，以便擴大戰果。充分抓住機會，餘勢必定用盡。1992年量子基金已經來到37億美元。泰國的問題是來自公共建設不足，美金低息借款都投入不動產投資，放款膨脹帶來銀行呆帳，資產惡化。泰銖在經濟不良下原本該跌，但是政府又逆勢升息希望支撐泰銖，給了索羅斯攻擊的機會。

失敗於俄羅斯一役因為投入太多感情，以為自己是上帝，是能影響俄羅斯的人，忘了自己只是一個投資者。

『投機家永遠不要過分自信。』

台北股市下跌404.14點

發覺台北股市下跌404.14點，忍不住來寫一篇文章，雖然這種事後諸葛的文章是毫無價值的，不過這麼大的事，我想所有的老讀者應該都會希望知道一下我的看法吧！與其刻意不談股票市場與加權指數，不如就來寫寫自己的心情。

不像有些人會說他們早就知道，今天這樣的下跌可能遲早要出現，其實我一點都沒事先發覺這個下跌的預兆，但是今天早上看到大跌的指數，我不但沒有一點恐懼，還有一點小小興奮，事實上，我是微笑了出來，有什麼好笑的呢？且待我細細分曉。

如果你有每天讀我的文章，而且有一些想像力能夠讀出字裡行間的隱喻，你應該有猜出前幾天我做了一筆公開收購的套利，我將約十分之ㄧ(註)的可投資資產，轉到這個今年以來最好的一次公開收購套利事件上，因為手上已經沒有足夠現金，我賣出了流動性最好的台灣五十，沒想到才幾天就遇上這次大跌，這真是一件幸運到值得微笑一下的事，這表示我有機會將來以更低的價格買回台灣五十。

其實當時賣出台灣五十完全不是因為不看好台股，而是因為有成功機率頗高(更穩健)，且報酬率相當不錯的套利機會出現，而且只需要使用資金約50天，不想錯過該套利，才從投資部位中選擇了部位最大且流動性最好的台灣五十來賣出。算是歪打正著。

也許你會奇怪，那其他股票部位下跌難道不會讓我擔心嗎？整體而言，由於台北股市下跌404.14點，我的投資組合還是縮水的，雖然幅度較小，但是其實我是沒有任何擔心的，為什麼呢？有幾個面向可以來談，為何能保持這種心情的穩定。

第一，也是最重要的是因為我有一個長期的目標，這個長期的目標讓我設定了長期的投資計畫，以及長期的投資策略，也因此短期的投資戰略不論是成功或是失敗，都祇是兵家常事，不太會劇烈影響我的投資心情。

第二，是雖然有槓桿操作，但是工作收入與長天期的財務槓桿，讓我對短期所需的現金流量沒有任何擔心，也因此對帳面上的虧損，只要不是投資選擇的錯誤，通常不會覺得有壓力需要虧損賣出自己先前做出的投資選擇。

第三，從2000年(民國89年)空頭市場開始以來，至今才過了七年的時光，多數人對股市崩盤空頭的感覺記憶猶新，即使新生代記憶力較差，照理說還不到遺忘的時候，目前的股市價位絕對稱不上一次新的泡沫，只要那個時候未到，長期投資者(註)不應該離開股市，即使會再盤整幾年，持續投資股市才是合理的選擇。

第四，採用價值型投資法的選股，只要公司的兢爭優勢沒有劇烈變動，獲利狀況與前景穩定，則一時的股價下跌，不但不是風險，反而是良機。

註：為什麼選十分之ㄧ？因為巴菲特曾經說過，一個你研究出來的投資機會，如果你不敢投資自己十分之ㄧ的資產上去，表示你還沒有真的好好研究清楚，你對這個投資還不夠有信心，那就連一元也不要投資。

註：長期投資指二十五年以上，以平均餘命八十五歲估算，只要年紀在六十歲以下的人，都有可以長期投資的資金部位。

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落點分析的心態

每年大學多元入學考試結束後，都有各種落點分析的服務出現，所有的落點分析的心態不外乎希望避免高分落榜，或是高分低就的現象，但是這種落點分析的心態其實頗值得檢討，每個系所取的學生都有高低分，只以一個系所的最低錄取分數來作排名，實在沒道理，為何不以各個系所的最高錄取分數來作排名呢？或者用各個系所的平均錄取分數來排名也可以考慮。

如果可以錄取你的學系，是你完全不想去讀的項目，就算可錄取卻落榜，也不值得惋惜，不是嗎？最低錄取分數的排名，又有什麼意義呢？就算真的讓你錄取的學校排名較佳，如果不是你想念的系所，排名較佳又怎樣呢？難到要讓你的分數與級分來決定你將來想學習的方向嗎？國企系與法律系是如此不同的學科，難道你就因為法律排名優於國企，就去選讀法律系嗎？這未免太不為自己的人生負責任了吧！

大學錄取率已經高到一個不行，真正的大學教育目標還是培養一個人在某個知識領域中當代基本的學術訓練，大學教育只是要為將來一輩子的持續學習打下一個基礎，不要讓落點分析幫你決定了大學，你還是應該要仔細思考，自己過去的喜好以及天賦能力範疇。

就好像投資基金，很多人很注意基金績效的排名，但是這個排名就像落點分析的心態，常常並不準確，而且只按照一個排名就來選擇基金，也很難選到一個你能一輩子投資其中的基金，就像選學系，你要注意自己的興趣與天賦，還要了解學系的教學內涵與教授陣容。選擇基金應該要注意自己的投資期限與對投資的認識，還要注意基金的操作策略，以及實際基金經理人的實戰歷史，是否是能讓你安心將資金交給他，且理解他將會以何種模式替你投資操作，而不是只靠一個基金績效排名表。

當然就像你不希望高分落榜，你應該不希望選到一個將來會下市的基金，不過基金績效排名就像落點分析只能當作參考，不能成為唯一的依據。真正重要的是將來系所的教學內容，對基金而言，就是將來投資決策的操作策略，可惜的是，台灣很多股票基金，並沒有很明確地說明，他操作的方式與選股的策略，就好像理學院還是文學院，至少應該告訴我們這是價值型選股，還是成長型選股，或是大型股，還是小型股的投資，是否有專注於某類型的產業等等條件。

信任

不久以前，有次機會能和一位資深的理財顧問前輩邱正弘交談時，他提起了『信任』對一位顧問的重要性，沒有辦法獲得客戶信任的顧問不可能成功。稍後我就在圖書館突然注意到『信任』這本書，原本很好奇這本書的內容會是什麼？沒想到讀了之後，還真的讓人覺得『信任』這件事有很多面向，學無止境。

編者蒐集了很多不同作者談各種『信任』的文章與軼事，例如：王永慶送給郭台銘兒子的禮物就是『信用』兩個字。郭台銘談經營者的信任五角大廈，員工、股東、客戶、上下游夥伴與社會對經營者的信任。松下幸之助的『再困難，一個也不可以解雇。』

其中印象最深的是愛新覺羅毓鋆的這篇『不誠，啥事也做不成。』。年輕時候曾經買了一本四書讀本作為課外讀物，藍色書皮很有古典風味的一本書，這本書現在也不知道流落何處，雖然已經十多年沒有再讀過文言文了，沒想到會在這本談『信任』的書裡，又再次和文言文相見。

毓老舉【說文解字】說：『誠，信也。信，誠也』。中庸說，『誠者，自成也。』『不誠，無物。』說文解字的意思是說誠與信互為內外，是同一件事的兩個觀察。中庸這兩句的意思是說，自己說的話，都是自己認為辦得到，而且也辦到了，這就是『誠』。『不誠，無物。』就是文章標題『不誠，啥事也做不成。』用英文來說誠應該就是Integrity。

「信」是「人之從吾言者也」，也就是別人願意聽著我的話，照著我的話去做，別人之所以會信任我，必須是我說的話是自己認為辦得到，而且也辦到了。也就是說信任是以誠實為基礎。如果自己不誠，別人自然不信。用英文來說信應該就是Trust。

如何才能做到誠呢？【易經】說『閑邪存其誠』與『修辭立其誠』，一要控制自己的欲望，二要修剪自己的說話，出口之言但憑良知，才能做到誠。誠能做到擇善固執，持之以恆，別人才會開始信任你。一個眾人都信任的人，必然是因為他過去的行為都是說到做到，且都發乎良知。

另一篇談到會計師業與其他高度專業的行業，在最近幾年的假帳風波中，逐漸失去社會的信任，專業人士要重建社會對其的信任，最重要就是維持獨立性，技術上的獨立，形式上的獨立，財務利益上的獨立，還有自律規範的加強。信任需要建立在專業能力與專業自律兩大關鍵上。所謂專業倫理，就是當我的知識告訴我不能這樣做，做了對人有害，那就絕不能做。

這個建立現代專業社會的想法，和之前寫到『CFP™理財顧問對紀律道德標準的自我要求』時，邱聰智先生提醒我們所有CFP™理財顧問要能從專業人士的角度出發，在政府與個人間協調公益與私益，促進社會的進步與眾人福祉的看法類似。專業人士必須加強自律，自律的專業倫理標準必需比法律還嚴格，絕不能侵犯別人的權益。

傾聽股票市場的耳語

你有沒有到過台灣的證券公司看盤？台灣證券公司的看盤區域通常很大，還有巨大的電視牆，顯示所有股票的即時報價，印像中這和美國是很不相同，美國股市的股票多，不太可能全部列出於一面牆上，而是採報價條的方式，像跑馬燈一樣，橫向地移動跑出最近的成交交易金額與成交量。

而且由於美國地大，投資人距離證券公司多半很遠，很少投資人會到證券公司看盤一整個上午，往往是利用電話取得報價，或是利用網路下單系統來監看報價。美國大概只有證券市場的交易大廳可以和台灣證券公司的看盤區相比，人聲鼎沸，許多投資人彼此交換耳語。感覺上，就像是個交易市場的縮影。

如果你到台灣任何一家證券公司的看盤區坐個五分鐘，你至少可以聽到不下數十個股票的名稱被提到，投資人三兩成群，一群人可能好像已經成為熟悉的朋友，聚在一台小電視前，操作機器的人，好像就拿到發言權，鍵入一個交易代碼後，叫出股票的日k線圖，開始分享他什麼時候買了多少，明天漲多少時要賣，已經拉動之類的話語，旁邊一定會有人補上，啊，我也有買，買在幾塊，不過幾塊時就賣了，沒想到已經漲到多少塊。或是有人買在高點，別人安慰他的話。

也有人會默默著聽，眼睛緊盯著電視牆螢幕。也有人像是來吹冷氣的，已經坐著坐著睡著了。拄個拐杖的老先生，在大螢幕前跺著方步，偶而看一下大螢幕上的某個位置，然後繼續來回走著。你會聽到某某股已經連拉幾支停板的消息，也會聽到趨勢若改變，有賺就要趕快跑的建議，也會看到有人拿著報紙和一張小紙條，趕緊記下要注意的股票與價位。

傾聽市場的耳語，倒不是想要從這些耳語中找到所謂明牌，因為這是不可能達成的事，傾聽市場耳語的目的是去感受市場的氣氛，就像巴菲特常常形容的，是看起來狂熱還是審慎，出手時是貪心還是恐懼的成分較多。每一支賣出的股票，都有一個買入股票的人，就像科斯托蘭尼所言，重點不是買盤的多寡或賣盤的多寡，而是股票從哪種人移到哪種人的手中，當科斯托蘭尼眼中所謂的大戶脫手時，承接的就是一堆散戶小戶，哪也就是科斯托蘭尼雞蛋的反轉頂點，相反的當科斯托蘭尼所謂的大戶開始建立持股，散戶小戶拋出股票時，也就是股市循環的谷底。搭配長庚醫院今年持續申報轉讓台化持股的新聞訊息，可以作為一些市場氣氛的參考。

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一個投機者的告白

投資行為學之展望理論

從朱學恆所發起的開放學習課程中發現了一堂MIT行為經濟學與金融課程，打算來按順序讀讀看，這是近幾年最為風行的理論，也是和理財規劃顧問所要面對的個別客戶差異中，我認為最有相關的投資行為學術理論。

第一堂課介紹的是展望理論(Prospect Theory , 也有人譯預期理論/前景理論 )，這是要講投資人真實的行為，往往並不理性，理性計算 機率 所得的期望值，和投資人用以決定投資決策的判斷方式，並不相同，展望理論加入了一個比重調整函數(Weighting Function)，用來調整解釋多數投資人眼中的可能機率，作為判斷的標準，該函式以事件發生的機率為參數，而且該比重調整函數不是一條直線。

假如一個投資策略正確的機率p介於0與1之間，則當機率p越接近0時，比重調整函數的值越大，表示在投資人眼中，往往低機率的事沒有那麼低機率。他的舉例是樂透與保險，唯有當投資人眼中，中樂透的展望，遠高於理性計算的機率時，才能解釋為何這麼多人會去買樂透，而且越是教育程度低的人，其比重調整函數可能就越大，也就是對低機率的事發生在自己身上的可能過度樂觀，越會去買樂透。

相對於上面的例子，當機率p越接近1時，比重調整函數的值就會越小，表示在投資人眼中，往往高機率的事沒有那麼高機率，投資人反而認為機率高的事情有可能會出錯。對這個現象我剛剛有一些發現，例如前幾天所寫的ETF套利，這是個操作成功機率很高的方式，可是實際上，操作的人很少，因為多數人總是認為沒這麼好康的事，他們認為出錯失敗的機率遠高於實際，所以不會去做。

再舉個例子，如股票公開收購的套利交易，他的成功機率往往高於90%，除非出價太低，或是大股東與經營團隊不配合，或是政府與公平交易委員會否決，否則公開收購不能成功的機率頗低。但是多數投資人即使知道公開收購訊息，也懂得如何算出可能的獲利，還是會過份擔心不會成功，或是認為獲利太低，而沒有仔細理性判斷慎思明辨，所承擔的風險和可以期望獲得的獲利之間，是否合理？

華倫巴菲特曾經說過他早期的套利運動，都是選擇成功機率高於90%的已宣布個案，他不做可能性的猜測，如果還是消息傳聞，某公司可能會被收購，他都不會去介入。只有當公司已經公開訊息之後，巴菲特才會去計算可能的報酬率，甚至會舉債來做套利運動，以便提高投資報酬率。當你有一件90%成功的獲利機會，你還不做槓桿去獲利，難道要等祇有10%的獲利機率時，才去運用財務槓桿嗎？假如人生就是需要冒險才會成功，你會選哪個時候來冒險呢？想辦法克服自己的展望曲線，理性地判斷投資風險，選擇達成機率高的策略來執行，我想才是投資成功的秘訣。

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Wii的安裝與遊戲經驗

任天堂的Wii遊戲機，在過去這半年真是十分狂熱，不論是尾牙抽獎還是朋友聚會，有一台Wii遊戲機，幾乎可以是保證熱鬧的賣點，很多沒有玩過的人一定都會被他所徹底吸引，雖然曾經在很多地方和朋友玩過，這是第一次跟朋友借回家裡來玩，這回我有整整一天的時間可以玩，而且可以獨自練習，不用排隊與人爭取。

沒想到一回家要安裝，就出現問題，連線的接頭都有設計，不太容易裝錯，連線都安裝好之後，電視上已經出現Wii的選單，但是手上的遙控器，不論怎麼動，按了各個按鈕都沒有反應，弄了半天手上的遙控器祇有四個藍燈猛閃。只好向朋友求救，原來無線遙控器和主機還要同步，才能使用，在Wii主機上有個小門，打開後有個橘色按鈕，同時無線遙控器將其背部裝電池處打開也有個小小的橘色按鈕，先按了主機的橘鈕，再按兩支無線遙控器的橘鈕，終於，其中一支只剩1號藍燈，另一支只剩2號藍燈，完成了設定。

把五種運動遊戲都玩了一遍，網球、棒球、保齡球、高爾夫球與拳擊，其中網球與拳擊由於比較適合兩人比賽，也比較刺激，打的難分難解，我們還約定輸了要再做5下伏地挺身處罰，一個小時打下來，兩手真的是十分酸痛，手的前臂，以及抬起的肩膀都十分酸，可以想見如果是真的下場打網球或拳擊，我們應該是撐不了幾分鐘。我還用了體能檢定，發覺三個測試後，網球、棒球與保齡球，我被判定WII體能為53歲，真是很慘啊。

談到遊戲，如果你很崇拜投資界的當代股神華倫巴菲特(Warren Buffett)，你應該會發現，很多有商業智慧的人物，都像巴菲特一樣，最喜歡打橋牌來消磨時光，台灣有名的台積電董事長張忠謀也是橋牌愛好者之ㄧ，因為橋牌這個遊戲，可以說最能彰顯一個人的判斷能力，一組橋牌牌友，不但要有默契，還要能從對手的叫牌來估計局勢，開始出牌後，更要從出牌順序中，去判斷是否有機會獲勝，不但需要記憶之前出過的牌，還要計算比賽的記分方式，以求最高分。這種心智遊戲，和商業競爭與投資決策都很類似，只是速度更快，很容易就能獲得心智上的成就感，又不需承擔很高的投資風險，也難怪會成為許多企業家的熱門遊戲。

國中高中時，我的一群同學朋友也都十分著迷於橋牌，我們常常能湊出4對八個人，同一副牌，我們打完，還要互相交換，讓另一組的四個人再打一次，然後再計分，看同一副牌，那一對的人會得到較高分，有幾位同學還組隊成為伙伴，使用不同的叫牌制度，用以溝通彼此的牌型，以便更能掌握牌型，以及叫牌的策略。不過我倒是從來沒有認真去學過叫牌制，總是很隨性地叫牌，不過還是很享受那種虛擬的智慧作戰。

蒲公英的願望

前幾天和一位理財規劃顧問界的前輩聊天，他們是台灣目前CFP™獨立理財規劃顧問界裡較為活躍的一群，早期已經深耕獨立理財規劃行業兩年多，舉辦許多教育推廣的活動，不但有CFP™教育學程，壽險公司與金控公司的財稅教育學程，也有為一般大眾舉辦的理財課程講座。感覺上也是目前獨立理財規劃業界中，活動力最大的一群夥伴，目前他們公司有約20位理財顧問，主要收入來自顧問費與教育學程的收入以及經紀保險商品的收入。

他說了一個蒲公英的故事，蒲公英也許不像玫瑰那麼美麗，不像牡丹那麼富貴，卑微的蒲公英就象徵他們公司的精神，蒲公英開花時會有漂亮的種子，種子藉著蒲公英傘而隨風飄散，每一個公司的理財規劃顧問，就要像一個謙卑的蒲公英種子，雖然每個種籽都很輕，可以飄的很遠，不論飛到了哪裡，每個顧問都要長成一朵堅強美麗的蒲公英，讓正確的理財規劃觀念能夠在當地扎根茁壯，也期望每位交談過的客戶，除了自己接受了理財規劃的服務，也能像一個新的蒲公英種籽一樣，繼續長成一朵新的蒲公英，繼續傳播正確理財規劃的蒲公英願望，讓更多人可以獲得理財的喜悅。

所謂獨立理財規劃，在他的想法裡，不一定要是一個孤獨一人的事業才算獨立理財規劃，他認為所謂獨立，是指獨立於生產產品的金融產業之外，能以客戶的利益與需求為導向，能不受制於發行金融機構的促銷所影響或限制，不會因為今天公司和什麼金融機構結盟促銷，就一定要促銷該產品，相反地，理財規劃應該要以客戶出發點與終點，以客戶的財務目標來為他尋找最適合的規劃。所有他們公司的理財顧問必須接受公司的訪談訓練，並和資深顧問每週案例討論，來從實習中學習，就像醫學的臨床教學。

我和他聊到我在執行理財規劃面談時的一些感覺，他馬上指出這在他們的內部顧問教育訓練課程中有個專有名稱叫做D&B（Deferent and Better），理財顧問需要在和客戶交談的過程中，讓潛在客戶感受到D&B，包括和一般銀行理財專員的不同，以及比一般銀行理財專員更好的部份。他告訴我在他的經驗裡，很多考過CFP™理財規劃顧問證照的夥伴，在專業的知識上沒有問題，但是要成為一位獨立顧問，能夠讓客戶願意付顧問費的顧問，往往在面談能力上還有很多學習空間。因為顧問服務不是只有財務知識上的理性分析，它還需要情感上的可信賴感、說服力與同理心。成熟的理財顧問，不只要理財，還要理與財務極度相關的人心，從對財務規劃的不了解到勤勉學習克制，貪婪與恐懼是我們投資時最大的敵人，夢想與給予才是人生最後可得的喜樂。

融資融券當沖與避險基金策略

多數投資股市一段時間的人，都會難免會有被融資融券所吸引的時候，因為融資融券有其槓桿比例的效果，可以讓獲利大於全部使用自有資金的效果，融資融券特別會吸引人的時候就是像現在這種普天同慶，或是剛出現大空頭崩跌的時候，因為趨勢明顯，所以信心逐漸被加強，普通投資人很容易就被誘惑開始想要做融資融券。

而絕大多數的理財顧問，應該也都會建議你不要去做融資融券，因為這種操作方式，十分容易落入短期操作的陷阱，因為過大的槓桿倍數，加上過度自信，容易同時有過度集中的投資組合，當市場出現不預期的波動時，很容易患得患失，最後進退失據，因為實在有太多過分自信的投資人栽在這個念頭上了，如果是你自己的資金，不論怎麼跌，只要你堅持當初的投資判斷，你都不需要被帳面虧損驚嚇，融資則會被追繳的通知，追的你生活現金流量週轉不靈，受迫下往往無法做出正確的判斷，即便也許過六個月後就會證明你的判斷正確，當下也只得虧損出場。

當日沖銷則是更勇敢的操作方式，當沖表示要在同一日中融資買進，再融券賣出相同的部位，兩者彼此沖銷，稱為資券相抵沖銷交易，只需付出兩者淨收淨付之款項差額。因為要付出手續費，這種方式只有在個股當天價格波動很大時，才能獲利，因此投資人會被吸引去買賣價格波動大的股票，更容易出現猜錯方向的交易。當日沖銷其實可以用來輔助融資融券，避免當天有出現重大變化時，可以出場不用持有部位到隔日。但是，如果以當日沖銷主要策略，而非遇到風險時的出場策略，則更為不明智。交易越多，錯誤機會越多，成本也越高，畢竟市場不是隨時隨地都有適合當沖的高波動率個股。

相對於針對同一隻股票的當日沖銷，另外一種避險基金的策略，雖然也是同時融資買進與融券賣出，卻是完全不同的動機，這種避險基金的多空策略，是希望在股市漲跌難以判斷的時候，降低市場性風險，祇專注於獲得個股強弱的投資報酬的策略。他的策略是融資買進看好的個股A，與融券賣出看壞的個股B，不論兩者是同時漲或是同時跌，只要個股A的漲幅高於個股B，或是個股A的跌幅低於個股B，則這個多空交易策略就能獲利，而由於用兩組股票來融資買進與融券賣出，市場風險被降低，於是避險基金往往會提高槓桿，甚至採用質借持股的方式來循環借款，只要A群股票表現優於B群股票，即是A群股票下跌時也能獲利。

融資與質借當股票市價下跌時，都有可能造成被追繳的狀況，所以都不是完全無風險的槓桿，對短期股票市價波動敏感，若使用不動產投資來槓桿，則可以讓資金對短期股票市價波動不那麼敏感，可以提高報酬率，卻又不太有被被追繳的風險。這也是為何很多人鼓勵房地產投資的原因，因為他是一種長期的財務槓桿。缺點則是通常房貸要本息攤還，不能只繳利息。成立公司發行商業票券或公司債來融資也是一種較融資與質借股票更為長期的財務槓桿方式。

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台灣三支新上市的ETF

本週(2007/7/16)有台股三檔新上市的ETF，三支新上市的ETF指數股票型金分別是(0053)寶來電子科技、(0054)寶來台商收成五十與(0055) 寶來台灣金融，當天的收盤價分別是30.04、25.14及16.25，從寶來的網頁上可以看到預估的淨值分別為29.88、24.92及16.07，和目前規模最大的台灣五十來比較，收盤68.5元，估計淨值68.37元。

台灣五十(0050)的價格與淨值差距為溢價0.19%，(0053)寶來電子科技溢價0.54%，(0054)寶來台商收成五十溢價0.88%，(0055)寶來台灣金融溢價1.12%，顯然市場似乎對(0055)寶來台灣金融有較高的偏好，可能市場認為短期內的寶來台灣金融指數可能會有較佳的表現，所以願意支付較高的溢價。

由於這次寶來採用很特殊的方式，直接向投資人募資來成立ETF，所以持有這三檔新設立ETF的投資人可能會是以散戶為主，較少大型的法人，這也可能讓這三檔ETF的實物買回的套利可能會較沒有人可以執行，因為實物申購與買回都需要較大的單位數，而法人如果參與較少，則不會有人來執行淨值與是市價之間的套利，可能會讓這三檔ETF的市價長期與淨值保持一段距離，讓能參與實物申購與買回者有遠大於台灣五十(0050)的套利空間。但也有可能這樣的溢價其實只是一時的現象，不久溢價就會像台灣五十ETF(0050)一樣降到0.19%的範圍。

其中由於(0055)寶來台灣金融只有16支金融股，更是頗適合作為實物申購與買回套利的標的物，如果每天都有像今天的1%市價溢價可以套利，一年若做個100天，就可以增加100%的低風險套利，只要有相當於1000個單位數，約1600萬的資金，及融券賣出ETF1000個單位數所需保證金九成，或是1000張(0055)ETF的借券利息費用，就可自己來做這個幾乎低風險的(0055)寶來台灣金融ETF套利。風險是融券賣出0055成交時，無法同時按正確比例買進16檔的(0055)寶來台灣金融ETF成分股。

這三檔指數股票型基金，0053與0055主要是產業別的ETF，0054則是配合目前的大陸熱，以有轉投資收入的大型公司來編列的，感覺上0054的市值前50大的成份股，將來的變動機率可能會因為更多公司，開始認列來自大陸的轉投資收入(>10%)而增加，而讓成分股的變動，屬於屬性比較不明確的收入區域類型，有原物料、食品、電子混雜，只能算是針對大陸熱而設計的特殊產品，混合了各類產業，比較難以掌握，不過這幾年在大陸熱未退之前，應該是很有希望。0055則是已內需為主的金融業。0053則是要追蹤294檔成分股的台灣證交所電子類股指數，目前看他公佈的實物申購清單為100檔成分股，顯示並沒有全部以294檔成分股持有，不過也有可能是實物申購清單和基金實際持股不同，部位太低的成分股就從實物申購清單剔除。

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放下過去的怨與仇，請用文明說服我

年輕時候讀龍應台的野火集，還有柏楊的醜陋的中國人，其實還蠻認同自己中國文化的淵源，那時候年輕的心，對現況不滿，有好多憧憬，有好多志氣，想要衝擊政府，想要大幅政治改革，想要社會進步，要讓二十一世紀成為中國人的世紀，要讓在台灣的中華民國能夠文化上經濟上遠遠勝過大陸的中華人民共和國。

我雖然不是什麼有名的異議份子，但是也曾經在靜坐示威中，作為學生群中的小小一人，為我自己的烈火青春，留下了一點炙熱的回憶，年紀大了點以後，熱血的溫度似乎下降了，也可能是，社會真的已經變遷改變了許多，以前不滿的事情，逐漸被改變了，甚至當年的黨外人士也已經執政多年了，我們應該要繼續思考的是從這裡開始，我們還要怎麼改變，怎麼進步，過去的怨與仇，是該放下來的時候了。

讀這本龍應台的『請用文明來說服我』，對照最近執政團對不斷在宣傳解嚴二十年如何如何，以及攻擊國民黨是外來政權之類的話，真想說，別再吵這類議題了，國民黨是外來政權又怎樣，都幾十年的事了，本土政權將所有競選對手都歸類成非我族類，高漲的台灣民族主義，跟十幾年前，民進黨人士面對高漲的中華民國民族主義，其實沒什麼不同。徒然讓兩方完全沒辦法理性溝通。民主制度如果混雜了太多民族主義的情緒，我覺得實在很危險，高喊著自由民主最大聲的人，很可能是執政後最為獨裁專制的人。

像龍應台或是其他早年到大陸發展的台商們，我覺得是讓人很值得尊敬的，如果台灣和中國將來能夠統一在民主自由的一個制度下，又有什麼不好呢？懷抱這樣夢想的人，衝撞現在的執政黨，和當年懷抱台灣要獨立夢想的人，衝撞當年的國民黨，其對自己理念的堅持與犧牲，我覺得同樣值得尊敬。回頭來看，我們應該更注意我們是否真的有變的更好，環境有沒有更好，法治有沒有更好，政府行政有沒有更好，文化有沒有更好，醫療有沒有更好，退休有沒有更好，這些日常細節，才是對每個國民真正有幫助的事，如果中正機場換名的高效率，能夠放在其他政府行政效率的提升上，是不是更有意義呢？

龍應台說：『民主就是要清醒。』面對每個上任的候選人，我們都要清醒地檢驗他的行為是否和選舉時宣傳的一樣，沒有人有特權，我們真正需要的是人民持續的理性。就像理財時應該要理性的檢視與規劃自己的財務，不要隨意相信銷售人員的誇大宣傳，我們面對民主選舉，也應該理性的檢視，慎思明辨，選擇能夠最能讓我們現階段的社會繼續進步與改善的候選人。

林肯說過，判斷一個人的美國成分有多少，不是看他的家譜血統，而是要看他對美國理念的信仰有多少。同樣地，我們要判斷一個人的台灣成分有多少，也不該是看他的家譜血統，而是要看他對台灣理念的信仰有多少，對民主、法治，對民有、民治、民享，對和平、奮鬥、均富，對自由、平等、博愛理念的信仰與實踐有多少。

所見略同的喜悅

一般的時候我都很不喜歡談個股與投資機會，因為很多原因，第一是這些選擇雖然是我自己也在投資的標的，我自認也努力研究過，才會投入自己的資金，但是錯誤的機率還是很高，不只買了有時會下跌，也有賣了之後會飆漲，更可能價格聞風不動很久，如果以談論該投資機會之後幾天或幾週的角度來看，錯誤的機率還算很高。如果以報這些個股與投資機會來衡量成功與否，這等於是拿聲譽在賭博。

第二是因為每個人的投資期限與投資報酬率期望都不同，我認為安全無比的投資，你可能覺得無聊至極，我以為合理的報酬率，你卻認為這未免比別人或比今年的市場差太多了吧。這也讓給這種投資Tips的行為毫無意義。

第三是講了你也不會聽，少數親朋好友會一直問，一直問到我願意回答，為了好好吃頓飯，有時我還是講了，不過我發現，通常是講了你也不聽。通常我買的都不是熱門的投資標的，所以問的人通常沒有該股，於是就會拿來跟他自己的持股或投資選擇比較，通常，最後他會覺得他自己的選擇比較有道理，人性如此。多數人其實只想聽到能加強自己已做決定的訊息，自動忽略和自己決定相反的訊息，最好是別人都贊成他買的股票，投資人只是在尋求所見略同的喜悅。

如果你這麼想聽，我就告訴你：『你買的股票真是很好。我們開始吃飯，好嗎？』

第四的原因是巴菲特曾經說過的故事，他說年輕時，有次他和朋友聊到某個郵票有投資價值，聊天當時巴菲特當時自己還沒去買，隔天，當他去郵局時，跑了全洲的郵局，才發現已經被人收購光了。自此之後他再也不談當時與未來的投資機會，只有因為法律要求時才被動公佈持股。損己利人的事還是少做為妙。

不過還是有少數投資部落客，是持續在公佈自己持股的，例如：我所知公佈時間最長的TimS的投資園地，還有最近新增的有總幹事的三百萬投資組合，還有某週刊上也有個一百萬投資組合，已經公佈一年多，我很讚賞他們的勇氣，實績也都很棒，也發覺多數讀者在他們部落格的留言，都很有風度。實體週刊由於沒有討論的機制，比較看不出讀者的看法態度。

這些公佈持股的新聞，某種程度上是否會影響到股市？有多少人會複製這些人的持股。你會發現這些人持股種類都很少。多數時候，我和他們的持股都完全不同，由此可以看到市場中不同人的看法可以多分歧，不過上週剛巧發現有一支出現重複，也給我帶來一點所見略同的喜悅，不過其他90%不同的選股，我也不會因此而改變。真是就像我自己所寫的，就算看了別人的持股也沒用，投資人還是固執地相信自己的選擇。所以索性不要去注意了，也不要問來問去了。

誰真正擁有你的土地與房屋？

前幾天在何嘉仁書店裡看到這本『川普清崎讓你賺大錢』，很精美的書皮包裝與設計，基於對富爸爸窮爸爸系列的喜愛，我也拿起這本書來閱讀。川普主持的『誰是接班人』節目，也是我常看的節目，聽聽這兩位有錢人的意見，雖然不見得每個意見都適用，我相信讀一讀書也不是件壞事。

不像富爸爸窮爸爸一書使用故事來串連觀念，這本書感覺上像是採訪的紀錄，每個章節分別由清崎先說一段看法，再由川普發表一些意見，有時意見類似，有時則互相補充，清崎十分推崇川普，清崎認為畢竟川普的資產可是他的數十倍，不過兩都認為教育是他們能給所有年輕人最好的禮物，特別是賺錢致富的道理，與其把錢贈與窮人，不如敎窮人如何賺錢。

誰真正擁有你的土地與房屋？在說明資產與負債時，特別強調如何區分資產與負債，凡是能帶給你收入的就是資產，凡是要造成你支出的就是負債。而你和銀行之間的關係剛好相反，你在銀行的存款是資產，因為有利息收入，同一筆錢，在銀行帳目上就是負債，因為銀行要付存戶利息。當你貸款買房子時，這一筆錢(或貸款中的房子)整體而言，對你是負債，因為要償還本金利息；同一筆錢，在銀行帳目上就是資產，因為可以收回本金與收到利息。這本書還特別提到，真正擁有你的土地與房屋這項資產的人是國家，因為在國家的帳目上，所有土地房屋都是資產，因為會產生地價稅與房屋稅，試試都不要繳這些稅看看，幾年後被催討稅金，你就會知道誰真正擁有你的土地與房屋。

其中一個章節，提到投資共同基金的毫無道理，他們認為投資共同基金的人是頭殼壞去，因為投資人不但要提供資金，還要承擔所有的投資虧損風險，以及所有交易的費用，行銷的費用與手續費，甚至還要保證提供經理人的利潤。而合約中相對的另一方投信公司，幾乎不需資金，也沒有虧損風險，卻還能獲得一定資金比例的管理費收入，實在是很不公平的契約。他們認為這也是為何銀行願意貸款給你去買房子，卻沒有銀行願意貸款給你去買共同基金受益憑證，因為銀行知道做為一個抵押品，共同基金沒有房子來的好。另外，該書也提到避險基金的獲利來源主要是來自於槓桿，這也和我自己的觀察頗有雷同之處，不過高額的管理費加績效費，讓避險基金不是那麼理想的投資。不過，我想也因為這兩位都是主張房地產投資致富的人，才會對基金產業如此不友善。

他們認為槓桿有很多種，想要加速致富，善用槓桿是一定必需的行為，這可能包含建立系統化的模式，以方便複製產生企業系統的槓桿。甚至網路直銷業也被蹪崇為不錯的槓桿模式。或是僱用比你聰明的人才利用他們的智慧來產生創意上的槓桿。或是僱用勞動力產生分工與自動化的槓桿。購買房地產使用銀行資金的槓桿。募集資金使用投資人資金的槓桿。在公共建設與歷史遺跡旁開發建設，利用相鄰土地價值的槓桿。利用名人代言或品牌連結的形象行銷槓桿。人類歷史就是一部槓桿的運用史，原始人由長矛改成使用弓箭，讓狩獵變安全又有效率，也是一種槓桿的進步。如何用最小的力量，發揮最大的效果，就是想要加速致富者應該日夜思考改進的槓桿問題。

人生本來就是不公平的

去看哈利波特的鳳凰會的密令電影，沒想到會在電影聽到這樣的話，感覺上不像是童話故事裡該有的婉轉，而是赤裸裸地說出人生的艱辛，石內卜對哈利波特說：『人生本來就是不公平的。』石內卜是在斥責哈利波特沒有好好練習鎖心咒時，說了這段諷刺的話，石內卜要哈利從悲傷自責中走出來，化悲憤為力量，也要告訴波特，人生本來就不完美。

當石內卜以破心咒侵入哈利波特的內心，對哈利的軟弱指指點點，甚至咒罵他的父親時，哈利因為無法忍受自己心中崇拜崇敬的父親形象被石內卜譏笑，憤而成功使出破心咒，反侵入石內卜的內心，讀到石內卜記憶深刻的童年記憶，才發現原來當年求學時魔法高強的父親，以前在學校的時候，常常仗勢自己的魔法技術，欺負當年的小石內卜，現在嚴厲且法力高強的石內卜，當年去卻是被自己父親用魔法欺負脫褲子的小可憐。

當年的父親和現在的哈利都是天賦異稟的魔法師，而石內卜卻可能是當年同年級中魔法最差，最常被欺負的人，石內卜靠著努力克服了某些不公平的人生，成為了魔藥學教授，卻始終因為天賦，當不成最想要的防禦黑魔法教授。哈利看了石內卜的記憶後沒有對白，但是哈利波特那個驚訝後糾纏的表情，讓我對這段情節記憶深刻。原本的慈祥正義的完美父親形象，原來從另一個人的記憶裡去看，卻可能是如此的殘忍而不慈悲。

後來哈利波特向天狼星訴說自己的恐懼時，說到由於自己和佛地魔的心靈連結，哈利害怕這些連結，是否也表示自己可能會變成像佛地魔一樣的殘忍壞人，天狼星對哈利說，每個人心裡都有好的一面與壞的一面，成為一個好人或是壞人，端看你對自己心裏的哪一方面的想法作出反應。當你選擇愛與友情時，你就可以成為一個好人，不需要因為自己曾有過的壞念頭而自責，我們看的是你最後到底為何而戰，你的行為是為了實踐哪個理念。沒有人天生就是壞蛋，你有選擇的能力，你就是你選擇成為的人。

這讓我聯想到前幾天聽陳履安在電視上接受訪問時，提到金庸武俠小說，他認為武俠小說裡的正邪之分都很明顯，讓讀者在正邪之間去分辨什麼是正義，什麼是邪惡，每一個時代可能都有他的故事，其實金庸武俠小說就像那一代人的哈利波特，作者精心安排的情節，可能就是為了襯托出某一句人生的道理。唯有一路五集看著石內卜對哈利波特的討厭與苛刻，才能體會出最後這段當年哈利波特父親欺負石內卜的情節，影響了石內卜的一生有多深，每次看到哈利波特的長相，可能就要觸痛一次石內卜的內心。

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獨立理財規劃顧問服務的缺點

任何的產品都不可能是完美的，所以每個產品應該都有其優點與缺點，也都有適合該產品或不適合該產品的人，同樣地，獨立理財規劃顧問服務應該也有其缺點，只是我從來沒有仔細去想過，前幾天一位客戶問了這個有趣的問題，獨立理財規劃顧問服務的缺點是什麼？我一時居然想不出來，也許因為我從來沒有覺得自己的服務也有缺點，於是答應回來後一定會好好想一想這個好問題。

我想了五個缺點，第一個我想到，獨立理財規劃顧問服務的缺點是，客戶得先做好準備，這個服務不像去百貨公司逛街買鞋輕鬆，你不能毫無準備的來，你就像去見一位律師，你得先準備好自己案件相關的資料，你準備的越好，越容易得到更好的結果，如果你什麼都沒準備，獨立理財規劃顧問服務則沒有辦法幫助你太多。

第二個缺點是，你還是得自己做決定，獨立理財規劃顧問只能會提供客觀的規劃建議，更充分的財務產品優缺點分析，最後的決定還是在你自己，你不會因此就不需做惱人的財務決定，你不但還是得自己做決定，而且現在會有第三方的分析意見，讓你的決定有更多訊息可以參考，而這可能會讓你的決定過程更煎熬更費時，而不一定是更迅速。

第三個缺點是，你還是得控制自己的財務行為，獨立理財規劃顧問只能提供建議，並不會因為選擇了理財規劃顧問服務，就自動讓你成為一個有財務紀律的人，也不會自動讓你從浪費奢華變成會儲蓄投資的人，也不會自動讓你從小器變成擅於花錢享受的人，改變你自己的理財行為，還是得靠你自己努力，就像多數醫師不一定有辦法讓他的病人改變運動習慣與飲食習慣一樣。我們只能提醒，執行的紀律決心還是要來自於你自己。

第四個缺點是，你還是得要學習才能進步，理財顧問服務是很個人化的諮詢服務，你的財務程度越高，你從獨立理財規劃顧問處能獲得的知識與經驗就越多，因為我們只能給你，你聽的懂得說法，你問的問題程度越高難度越高，獨立理財規劃顧問會更努力去解決你的問題。理財顧問服務不是一套理財教育學程，如果你本來對投資理財一無所知，屬於幼稚園程度，不可能只靠我就讓你變成大學程度。雖然我不會按部就班教你所有的理財學程，讓你變成理財專家，不過如果你自己有持續學習進步且善於問問題，則理財規劃顧問就可以給你更多內涵。

第五個缺點是，既沒有專屬產品交易的優惠，也沒有刺激有趣的最新明牌與市場趨勢，由於力求產生獨立客觀的意見，我沒有專屬的金融商品，也因為沒有專屬的銷售管道，你不會從獨立理財規劃顧問處能獲得交易手續費的折讓優惠。也因為沒有促銷產品需求，我也不會提供刺激最新明牌與最新市場趨勢之類的即時更新。除非颱風要來了，否則一個高山嚮導雖然會隨時注意氣象預報，但是不會每小時都來跟全隊說，下一個小時會不會下雨或溫度幾度，除非他想賣什麼給你。

企業資產管理服務滿兩年了

上個月，我接下的企業法人之資產管理服務，已經管理該公司的資金滿兩年了，每個月提供資產管理報告，執行企業的資產管理服務，管理可投資資金規模不算是很大的部位，就算每年收取管理費也不算很高，沒辦法養活自己。由於要配合該企業可能臨時需要資金的流動性需求，所以一開始就設定為股3債7的平衡式資產配置，類似平衡基金。

這樣的成績，跟心裡設定的目標巴菲特等人的績效比，實在不算優秀，我自己感到很不滿意，希望隨著時間經驗增長，我的管理績效還能繼續提升，去年的股市上漲幅度很高，卻無法作出相對應的高報酬，表現其實略遜於市場指數的報酬率。

如果回想起來過去一年的操作，還是有類似的不夠明快的現象，對價格變動的感覺，下單買進的時機，以及賣出的時機掌握都還不夠理想，其中一個股太快賣出的案例，就少賺了20%以上的一波，明明佈局超過一年的個股，卻因為太早出場而少賺，真是感覺頗有挫折。

收費方式採取沒有最低管理費，而以超過設定的報酬率水準後，超越標準的超額報酬率的百分比來收取管理費。設定的報酬率水準以股債的比例，以及大額定存一年期的定存利率和10%的股票市場投資報酬率為計算基準，算是給自己設定很高的標準，未達標準就沒有收費，類似擔任一個公司的投資長的角色，但是又沒有高額底薪。

以此兩年的24個月報酬率來統計，算術平均月報酬率為0.497%，標準差為1.22%。年化之後，年報酬率平均為6.132%，年報酬率標準差為4.23%。

總幹事黃國華的三萬點前出場條件說

前幾天看到總幹事黃國華在財訊的出場條件說，黃國華認為台股高點出場的三個條件是利率大降或美國聯準會降息，原油走空及人民幣大幅升值。他認為台股只要沒遇到這些狀況，即使台股漲到三萬點也不需出場。

當然這樣的建言是很有勇氣的，畢竟寫文章不是一天兩天的事，要斷言什麼時候適合出場，其實很容易錯誤，也容易被人事後批評。不過若因此不敢發表任何評論或是意見，則也太過小心，畢竟沒有人會期待你要每次都正確，雖然作者自己通常希望能是長久正確的，但是失誤錯誤總是會發生，我們只能每天調整反省自己，希望下一次能說對一點，有道理一點。

由於利率已經成為政府調控經濟的工具，所以美國聯準會降息意味著聯準會認為經濟將衰退。我同意，這的確適合當作趨勢翻轉的指標之一。和殖利率曲線反轉以及出現很高的短期真實利率的邏輯類似。機會成本過高時，股市投資報酬率一旦不如預期，就會出現恐慌式的逃離股市，而形成崩盤，更進而人民會減少投資與消費支出引起經濟衰退。美國聯準會降息，則意味著聯準會認為當時機會成本已經過高。從本次台股上漲的過程中，台灣央行不斷升息也可看出類似的跡象。

不過這也都只是臆測，因為問題是政府調控經濟的手段與邏輯一直在變，將來是否會如此發展，其實真的是沒人知道，也因此預測真是不可能的事。巴非特則是更進一步建議我們不要依賴利率升降，個股價值投資的關鍵在於企業真實價值與市場價格間的差距。我以為可以對指數有看法，但是個股價值投資的決定完全不需依賴市場指數來決定。

不過現在感覺不像泡沫頂點倒是真的，人們對上一次2000年的網際網路泡沫還記憶猶新，沒有經過一兩代的洗禮，要再出現一次泡沫是很難的。試問有多少經過上次泡沫洗禮虧損嚴重的人，現在會想要借錢融資買進，旁邊的人又不會阻止他，甚至和他合夥一起一圓掏金夢呢？那才是泡沫前該有的景象。

現在當然也不是低點，只要看看前兩三年的市場，就知道自己現在不是在股價的谷底，難的是兩三年前你敢不敢將所得投入股市長期投資，在一兩年前你敢不敢融資或是貸款出來槓桿投資股市，那時候的肅殺氣氛，才是股市低點應該有的市場氣氛，那種買進的時候會戒慎恐懼的感覺，才是買到低價時應有的感覺，投資良機只會在慘劇之後隨著悲觀而來。

如果現在是股市的中間，你知道將來可能會有一次泡沫，也可能會有一次谷底，哪你要怎麼做呢？坐著不動束手就擒嗎？都不投資意味著要讓通貨膨脹侵蝕你所有儲蓄的財富。將來股市是會由谷底到合理到泡沫依序發展呢?還是谷底到合理到谷底到合理再到泡沫呢？沒人能預測。

做出合理決定的關鍵就在於理解你自己的投資期限，藉由理財規劃來分析出各種財務目標的投資期限，由投資期限來推算你自己合理的資產配置方案，適當地投入股市，不要孤注一擲，也不要老坐著等待果陀，才不會錯過這一場戲。

天下真有白吃的午餐？

『天下真有白吃的午餐』(Free Lunch)的作者(David Smith)將經濟學理論煮成一道道的菜，從前菜到甜點，試圖用簡單白話的方式介紹現代的經濟學理論，及我們應該如何在生活中去注意經濟學理論的運用，也許你能吃到一頓白吃的午餐，也說不定？『天下沒有白吃的午餐』是傅利曼用一句話來解釋經濟學內涵的名言。

前菜是馬鈴薯的市場供需法則，加上土地房屋的價格原則，不動產不像馬鈴薯的市場供需，供給受到政府土地規劃分區的限制，供給較無彈性，影響不動產價格上漲的原因有兩個，一是國民所得的上升，英國的房價收入比約在3到4倍，二是貸款利率造成貸款金額的時間價值。二手市場的檸檬效應讓沒有足夠資訊的買家認為會要賣的二手貨都是有問題的檸檬，而出價偏低。

第一道菜，經濟學就是對誘因的反應，季芬財(Giffen Goods)則顯示某些商品越貴反而需求越多的現象。商品價格下降還會產生替代效果與所得效果。多數用品與服務會有邊際效用遞減的情況。現代工閒權衡(Work-Leisure Trade-off)的趨勢。英國的經驗是減稅不會讓人工作時數增加，加稅反而讓人加班以便維持原有的生活水準。史密斯提出專業分工與國際自由貿易可以促進國家繁榮，看不見的手藉由自利而促進了公益，避免限制或放任壟斷而阻礙自由經濟發展。

第二道菜，經濟學的測量，GDP=C(消費)+G(政府)+I(投資)+X(出口)-M(進口)的總體經濟恆等式。地下經濟則是還無法測量的區域。所得假說與生命週期假說試圖解釋人們儲蓄的模式，貨幣幻覺導致低通膨時的低儲蓄率。馬爾薩斯憂鬱悲觀錯誤預測的人口論，但是有趣的報酬遞減法則，及公共建設以解決失業的建議。李嘉圖的比較利益法則，指出全球分工的效益。李嘉圖均等原理指出日本預算赤字的公共建設失效可能來自預期心理。米爾指出財富的分配沒有道理可言，純然只是人類各地的風俗習慣使然。

企業的利潤形成與規模經濟、邊際成本與邊際收入有關，利潤極大化發生在邊際成本等於邊際收入時。壟斷則會對消費者不利。商業競爭則發展出賽局理論、零和遊戲與納許均衡的雙贏。企業投資主要考量投資報酬率與機會成本。權益關係人的觀念讓企業追求的不只是利潤。馬克思認為勞工的被剝削，最後以民主的政黨方式發展改革，而不是革命。

政府課稅應該用在公共財與不可保的風險上。以稅賦來調控經濟行不通，因為稅賦改變只有緩慢的作用，現在主流為用貨幣利率的財政法則(例如舉債只能投資，舉債有上現)調控經濟。累進稅制來自於凱因斯稅賦四原理，合於支付能力範圍、明確、方便繳、容易匯集之首。拉弗曲線試圖解決最佳賦稅率。減稅不會讓人民更勤奮工作，加稅卻會迫使人加班以維持之前的生活水準。凱因斯說：『寧可粗略的正確，也不精準的錯誤』，主張戰敗國賠償不應太高，以免太高的通貨膨漲，則報復不會終結。『就業、利息和貨幣的一般理論』認為政府增加支出可以倍數效果刺激經濟成長，降低最低工資不會解決失業率。

有了錢，才有了銀行，以及貨幣乘數的信用創造，政府則以存款準備率來控制銀行應持有的現金量。貨幣傳遞機制加上有儲蓄的人有低消費邊際傾向。所以低利率將錢放到傾向花錢的人身上，而能促進消費的淨效應。經濟發展若高於一般，會有剩餘產能，可能面臨通貨膨脹。英國的經濟發展成長目標為2.5%。美國1930年的蕭條和大量銀行倒閉導致縮減貨幣供給。費雪的利率論與利息理論，貨幣數量理論M(貨幣)V(速度)=P(物價)T(交易)。薩繆森的節儉的矛盾，儲蓄增加若沒有用於投資，則反而會導致成長趨緩。傅利曼的自然失業率理論，表示在無加速通貨膨脹下的合理失業率，想藉減稅增加支出過份降低失業率，會造成通貨膨脹。

由公開收購價格來看企業內在價值的評估

由公開收購價格來看企業內在價值的評估的假設是，這些發動併購的人是該行業的專家，他們以企業經營者的角度來判斷買進另外一家企業的價值，由於發動併購者本身可能也是同業，對被併購者的事業的真實價值應該有優於一般人的判斷能力。

雖然由於企業經營者的角度有時候有其他考量，例如避免其他對手茁壯，或是加速自己在該領域的發展速度，發動併購者有時候也會因為這些因素而給予溢價，但是這些商場老手間交手，經過一番談判後，兩方都能接受的價格，對加值投資人而言還是有參考的意義。

如果剔除有合併後能產生綜效的溢價，一個發動併購的人應該會希望以低於該企業的真實價值來購買該公司，這樣才有更高的獲利空間。所以併購的價格應該比較適合當作普通價值投資人估算投資的上限價格，而不適合當下限。也就是我們應該要買的比公開收購價格還要便宜，才能有適當的安全邊際。

若以最近的一次公開收購復盛(1520)的條件來看，收購價為37.5元，復盛最後一季96q1的淨值為17.98元，收購價淨值比為2.08倍，復盛淨值133億，收購市值276億，最近四季營收78.9億，最近四季稅後盈餘18.9億，最近四季的收購市值與稅後盈餘比為14.6倍。公司有息負債約2.7億很低。

復盛最近四季的獲利狀況比歷史值來的低，如果以過去八年的平均股東權益報酬率來看，復盛的平均股東權益報酬率roe可以達24.7%，最近四季則只有14.8%。如果公開收購者假定買入後能將營運改善到歷史水準，則收購者市價報酬率祇出到11.8%，這還是樂觀估計營運改善，若是無法改善，則收購者市價報酬率出到7.1%。

若我們要求較高的安全邊際，因為無法像公開收購者一樣進入董事會改造公司，則要求再悲觀狀態下(14.8%)或是介於悲觀與樂觀之間的股東權益報酬率(19.75%)，同時要求12%的市價報酬率，則將來類似復盛的企業合理的買價約在29.6元。而在公開收購公佈之前兩個月內，復盛的市價就在29~32之間徘徊。

有時由於公開收購者是計算由於公司目前沒有很高的負債，他們入主後可以用公司的固定資產去貸款做下一筆投資，所以願意以較低的報酬率進場併購。更有甚者他用來收購的資金就是先和銀行借錢，而借錢的擔保就是收購成功之後的公司資產，等於用被收購公司的資產來併購該公司，因此低到7.1%的報酬率若乘以一倍的槓桿(收購資金一半是借來的情況)，扣2%的利息，也有13.2%(=14.2%-(2%/2))的投資報酬率。但是這也是一般小額投資人無法享有的權利，所以普通投資人要要求比公開收購者更高的報酬率。

充份稀釋每股盈餘與基本每股盈餘

基本每股盈餘等於當年度的盈餘扣特別股股利，除以已發行的普通股加約當普通股股數，又可以分為稅前與稅後，由稅前基本每股盈餘與稅後基本每股盈餘，則可以推算出當年度所繳所得稅的比例，所得稅稅率等於稅前減稅後除以稅前基本每股盈餘。

所謂約當普通股表示是由公司發行的認購權證。而稀釋每股盈餘的分母則比約當普通股還要大，再加上有稀釋作用的可轉換證券，例如可轉換公司債。這樣算出的每股盈餘，以稀釋每股盈餘分母來乘以普通股市價所得的市值，會高於一般以流通在外普通股所算的公司市值較大。不過約當普通股和有稀釋作用的可轉換證券的定義與測試的會計方式並不明確。應該要注意年報上附註裏對每股盈餘的說明。

葛拉罕在他的『聰明的股票投資人』一書中，特別強調計算公司市值時，特別是比較兩間公司時，應該要使用最大的充份稀釋每股盈餘的分母，也就是要加上所有可能稀釋股東權益的股數來計算公司市值，這樣的比較才能更有意義。所以用充份稀釋每股盈餘來推算股東權益報酬率與價格淨值比，會比使用基本每股盈餘，要來的更正確。

就像每間公司所使用的財務槓桿程度不同，每間公司再發行這種有稀釋作用的可轉換證券的比例與策略也不同，雖然每個公司的可轉換證券條件不同，也許有些可轉換證券不太可能會轉換，只要不轉換也就不會產生稀釋效果，但是以安全邊際的角度來看，還是應該先當作全部會被轉換，原則上可轉換證券投資人只會在轉換有利可圖時才會轉換，所以只要轉換，就表示普通股的持股人持股比例會被稀釋，高負債比跟高稀釋比例，都不是很好的現象，至少在考慮價格時，應該要納入計算。先全部當作會轉換的方式，比較安全。

例如一間公司如果其稅前基本每股盈餘2.18，稅前充份稀釋每股盈餘2.12，則表示其可能稀釋股東權益的股數約為2.8%(2.18/2.12-1=2.8%)以上(因為還也有可轉債的利息會影響分子)。也表示實際上的稀釋後市值為目前市值的102.8%以上，當我們計算價格淨值比或是本益比的時候市值的部分，都應該要乘以102.8%，才能比較出不同公司間真實的比例，這是當我們以財務數字比例來估算價值時應該注意的細節。

偏高的稀釋比例，會讓平常的價格淨值比(P/B)看起來很低，誤以為是價值股，其實卻已發行大量的可轉換證券。那種感覺就像你好不容易等到公司開花結果，卻突然跑出一堆親戚要來分錢一樣讓人不爽。屬於財報上較不被注意的市值槓桿比例，更真實的稀釋比例數字，要看財報中，計算稀釋每股盈餘之加權平均流通在外普通股與加權平均流通在外普通股之比例。

延伸閱讀：
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每股盈餘的計算
每股盈餘及之簡單分類及基本認知！
轉換公司債是否為約當普通股測試之研究
潛在稀釋性證券對每股盈餘重大稀釋影響之預測
稀釋性證券與每股盈餘
潛在普通股與每股盈餘

台灣有沒有價值型共同基金

由這份報告『台灣地區共同基金持股特色與績效研究台灣地區共同基金持股特色與績效研究』，台灣地區的股票，在小型股的部分有價值型股票優於成長型股票的現象，但是在中型與大型股(超過五十億股本)中，則有成長型股票優於價值型股票的現象。

由我自己研讀年報的感覺，我發覺單純看價格淨值比(P/B)來分別價值型股票與成長型股票的方式並不理想，特別是很多價值型股票盈餘持續虧損，但是由於資產大，所以價格淨值比(P/B)偏低，但是由於幾乎沒有獲利前景，讓股價報酬率偏低，甚至於大型價值型股票長期報酬率遠低於大型成長型股票。

如果改變價值型股票的定義，不單以價格淨值比(P/B)，再加上股東權益報酬率(ROE)的效果，讓股東權益報酬率除以價格淨值比所得的數字。或是用本益比，以低本益比的公司為價值型股票，高本益比的公司為成長型股票，也許值得再試試。

價格淨值比應該只是價值投資的開始，由價格淨值比可以篩選出一系列的公司，我們應該從這一系列的低價格淨值比中，再去尋找真的能被釋放的價值，這也可能顯示會計上的帳面價值並不是合理的估計值，可能負債低估，資產高估，表面上的高淨值與低價格淨值比，其實由於會計制度與公司財務不夠公開，根本沒有很多人相信這數字，也沒有人會去併購來清算。也就是說如果淨值太不可信，或是大型股交叉持股過於複雜，真實淨值也就難以估算，價格淨值比就不是很好的指標。

這份報告另一個有趣的發現是，台灣的基金往往在投資型態上定義不明確，沒有明顯特色，且多數為成長型股票共同基金，少見價值型股票共同基金。85到89年台灣只有一檔基金可以稱得上是價值型的股票共同基金，其餘幾乎全部都屬於成長型股票共同基金(高價格淨值比)。且五年內都維持同一種操作特色的基金僅4.1%(2/49)，可見這段時間基金很少以價值型成長型或大小型股來作為操作特色，實際操作常常變更策略，這讓投資難以事先依據基金投資策略來選擇。

延伸：下週買啥基金好?

理財規劃的動機是什麼？

前幾天讀了mr6一篇談自信的文章，他因為一位老朋友稱讚他很有自信也很樂觀而有感而發，是篇很值得一讀的文章，他提到自己小時候因為沒有自信所以常常要加倍努力，確保自己能在別人面前表現的很好，不論是課業還是語文能力。他也談到一個具體的辦法來改善自己的自信與樂觀，每天寫日記，拉長時間拉大格局來看一時的際遇，或是將自己放在自然環境的偉大之下，就能提升自信，樂觀向前行。

不久前讀了一本『獵熊』，作者也談到樂觀是創業者必須有的特質，童年的貧窮或被排擠或欠缺安全感，感覺自己與別人不同，也是觀察創業家時，常常會發覺很多創業家都共同擁有的特質，創業家努力的動機往往來自強烈的不安，想藉著成功來彌補年幼時的心理痛苦，甚至強烈到讓人感覺創業家都很偏執，認為什麼事都可以克服。不過作者的結論是，創業家不是命定的，也不是沒有悲慘貧窮的童年就不能成為創業家，只要你知道樂觀的重要，你也可以用一些具體的方式來培養出創業精神。

回想自己對金錢的態度，為何我會對理財這件事發生興趣，並且花這麼多時間去研究理財知識，可能也能追究到我對財富的缺乏安全感，是的，我對金錢缺乏安全感，我是那種每天出門一定要隨身帶著不少現金的哪種人，過去我常發現我是一群朋友中，會在隨身皮夾裏裝最多錢的人，我很害怕沒錢，甚至有時候我自己檢討起來，這些害怕根本沒有意義，帶著現金反而危險。我想是這種對安全感的追求，讓我每天努力工作，希望賺到永遠不怕會不夠的錢。

傳統上我們常聽專家說，股票的風險高，債券與定存的風險低，越缺乏安全感的人，越保守的人應該投資較少的股票，但是如果看我現在的資產配置，除了緊急預備金的現金帳戶，和我帶在身上的現金，這些錢提供我所必需的安全感，絕大多數其他資產，則是投資在股票部位上。就一個對金錢缺乏安全感的人而言，似乎太過積極，很弔詭的是，我反而覺得投資股市是比較保守的做法。

我還是一樣在皮夾裏裝著超過我一天所需的錢，那個後褲袋裏厚重的感覺，好像在告訴我很安全，我有足夠的錢花用，足以應付你目前所需。雖然理論上，信用卡應該扮演這個角色，讓我可以有個比較輕薄的皮夾。但是我不喜歡手上戴著數十萬的名錶，或是數十萬的鑽戒，雖然那些可能對其他人也有類似的效果，讓他知道他真的有夠多的錢，滿足他的安全感。

為自己做個理財規劃，是提升財務安全感的好方法，從資產負債的分析，收入支出的紀錄，保險需求的計算，財務目標的安排，你可更清楚掌握現在與未來的財務狀況，從規劃的過程中也能釐清自己生命中各種財務目標的的重要性，做出適當的取捨，讓資產配置的策略更為明確，更容易執行，不會輕易隨波逐流。書桌上的這本理財規劃建議書，就像那個後褲袋裏厚重的感覺。

北投圖書館裡的老人與狗

注意到這位老人時，看他面容端正慈眉善目，年紀應該有六十歲以上，是你在捷運上看到知道自己應該讓坐的樣子，又是在北投圖書館裡看到，應該也是位愛書愛閱讀之人，理應也是個知書達禮之人，沒想到注意到他是因為他在北投圖書館的二樓裡大聲喧嘩，吵的我在一樓都聽的見，我於是循聲找到這位引起騷動的人。

表面上的問題是，他因為看到一隻拉布拉多犬趴在圖書館二樓一位讀者的腳邊，他的心裡認為，他也直接說出來，圖書館是給人使用的地方，狗怎麼可以來呢？所以他大聲地指摘這位帶狗進來北投圖書館的的讀者。甚至當讀者跟他說這隻拉布拉多犬是合格的導盲犬，他還繼續大聲說，這裡是北投圖書館，跟愛盲協會沒關係，狗就是不能進圖書館，跟盲人有什麼關係。他之所以大聲是因為他們帶狗進來，又不聽他勸。

一位館員來到這位老人面前處理，也向讀者確認了導盲犬的合格身分可以使用設施，可是當館員與館主任向這位老人解釋並要求他保持安靜時，這位老人還是不斷大聲地說要找警察來，他心裡認為哪位帶狗進來的讀者有錯，經他提醒，應該要馬上帶狗出去，老人還說帶狗的人的態度不好，館員還是很和善地要求老人安靜，不要干擾到其他全館的使用者，這位老人很固執地不聽館員的說明，不相信狗可以進圖書館，圖書館是給人用的，館員只好說請他安靜等待，會請警察來處理。

老人安靜下來之後，我離開了二樓，約莫幾分鐘後，我也看到兩位一組的警察由二樓的樓梯下來，很輕鬆地解決了這個問題，圖書館也維持了寧靜。我的感想是，希望自己二三十年後，能以此為借鏡，不要成為這樣一位固執又沒有彈性的老人，台灣就像其他很多不歡迎移民國家，正在面臨老年化的社會，這類的六十歲老人的比例將在社會上增加，但是老年人也可能成為社會的負擔，這位老人其實也還好，畢竟他還知道遵守警察的權威，接受警察的處理，畢竟警察在他經歷過的年代是很有權威的。

但這件事對哪位視障朋友相信又是一次無奈，也許他已經習慣了別人異樣的眼光，可惜的是我們整個社會，還要多久才能接受，即便已經調整了法令讓視障朋友回復其應有的權利，整個社會需要多久才願意接納，才能改變這些根深蒂固的舊觀念，這些舊觀念在這個固執的老人與狗的故事上顯現出來，還有多少這樣的問題存在呢？什麼時候我們社會裡，互助了解才能成為比限制排擠更為流行的風俗習慣呢？

基金不是一個資產類別(Asset Class)

不論是與一般投資人交談還是與理財顧問們討論時，我常常發覺，大家常常會誤將我所說的股票投資當做一定是買進股票個股，或者認為買進基金和股票投資大不相同，而且大家常常有股票投資風險高，基金投資則風險低的想法。我常常得要解釋投資股票型基金和自行操作投資股票之間，只是投資操作方法的不同，其實都是投資在股票資產類別上。別再說你的資產配置有股票和基金。

證券投資信託基金只是集合眾人的錢，交給發行機構選擇的基金經理人與團隊來幫助眾人管理如何投資，它所投資的證券如果是企業普通股股票，則他就屬於股票資產類別。它所投資的證券如果是不動產信託基金或不動產貸款債券證券化，則他就屬於不動產資產類別。如果所投資的證券是公債公司債與票券，則他就屬於債券資產類別上。所以基金的資產類別是由其所實際投資的標的物資產類別來決定，不要以為基金算是一個資產類別(Asset Class)。

資產配置的原始假設是要分散投資於不同的資產類別(Asset Class)，因為不同的資產類別屬於不同的經濟循環，可以避免同時所有資產都因一個市場因素而同步下跌的窘境，讓投資組合的報酬率較為平穩，能應付人生中隨時可能出現的流動性資金需求。這也是價值型投資投資顧問可能忽略的一個需求，一般價值型投資人如巴菲特並不關心價格一時的波動，因為他們相信長期而言價值型投資會有較高的報酬率，但是必須要能忍過撐過價格一時下跌。

但是做一個人的長期理財規劃時，卻不可能完全不考慮一時性的臨時需求，私募基金避險基金經理人可以用條件或是合約確保它的資金不會抽走，讓它能做到長期持有，但是我們個人理財的過程卻難免遇上生活的變故，或是家族的需求，或是創業完成夢想的契機，而資產配置或分散投資於不同資產類別，能提供的較為平穩的報酬率，讓投資組合流動性變好，更能彈性支援人生實際的需求。

祇用過去的月報酬率與α值β值來當作資產類別的區分，並不理想，如果這樣算，每個基金都有其各自的月報酬率與α值β值，並不表示每支基金都是可以當作一種不同的資產類別。特別是避險基金，由於其財務設計與槓桿操作，往往讓它的月報酬率與α值β值和一般的股債市場很不相同，這是否就表示它是股債之外的一種新的資產類別嗎？你難道會認為綜合特調果汁應該被分類成一種新水果嗎？應該還是要看他是否真的加入了新水果，不能只看果汁的甜度顏色就判斷吧！

亞當史密斯在國富論裏提到一個商品的價格包含了土地、勞動與資本的成本或利潤，我認為這三項剛好對應了三個最基本的資產類別，不動產、股票與債券。使用土地的成本就是投資不動產資產類別時可以獲得的報酬率。使用勞動的成本，就是和企業經理人合夥所能得到的股東權益報酬，也就是投資股票資產類別時可以獲得的報酬率。最後，商品價格中所包含使用資本的成本，就是投資債券資產類別時可以獲得的報酬率。

開放型基金的累積報酬率績效迷思

我不確定這個開放型基金的累積報酬率(淨值累計報酬率)績效迷思有沒有其他人討論與發現過，前幾天我發現它時，我覺得很有趣，也很震驚居然有這麼大的不同，我想基金的發行機構應該很了解這個問題，撥開重重迷霧之後，你會發現，真相就是基金的累積報酬率和全體投資人的持有期間總投資報酬率不同。這也是為何很多基金的累積報酬率很好，但是投資過該基金的投資人，但是實際上，卻感覺是賠錢的人比賺錢的人多。

我們知道不論是創投基金或是避險基金，甚至委外代操與全權委託的契約或早期的巴菲特合夥，凡是用績效費為主的投資基金，往往都會規定一個投資期限，創投基金或避險基金往往較長，有時長達七八年，而代操有往往至少規定要超過一年。其中很重要的一個原因就是績效的計算會因為資金的提領與投入而有很多變化，不易公平地計算績效報酬率，所以最公平的方式就是設定期限，期間不得買進賣出，方便公平計算持有期間報酬率，作為績效獎金的依據。

而目前市場上最為風行的開放型基金，則是基金業較後期的發明，這個投資管理業發明的NAV(Net Asset Value)淨值概念，讓基金得以每日計算每單位受益憑證的NAV(Net Asset Value)淨值，而每日買進與賣出的資金則都用此基金淨值來計算單位數，而基金的報酬率則用每兩日間NAV(Net Asset Value)淨值的成長幅度來表示淨值報酬率，月報酬率則用月初月底的淨值成長率為計算基礎。一年的累積報酬率或是十年的累積報酬率，則用期間的月報酬率加一相乘，最後再減一，作為開放型基金的累積報酬率績效。

舉例來說，若一個開放型基金，第一年報酬率虧損10%，第二年報酬率獲利25%，則兩年的淨值累積報酬率應該是12.5%(0.9*1.25=1.125%)，感覺上獲利累積獲利是正數，假如整個基金只有一個投資人存在，則全體投資該基金的投資人，這兩年下來應該有獲利12.5元。第一年投入100元，第二年底變成112.5元。

讓我們來看開放型基金另一個淨值變化過程相同，但是結果完全不同的例子，假如第一年初投入100元淨值10元合計10單位，第一年底淨值9元基金總規模90元，贖回50元5.56單位，剩下4.44單位價值40元。第二年底淨值漲到11.25元，基金總規模50元，領回最後50元。整段期間投入100元，第一年底領回50元，第二年底領回另外50元，期間總投資報酬率為0% (((50+50)/100)-1=0%)，完全沒有ㄧ毛獲利，而它的淨值累積報酬率同樣是12.5%(0.9*1.25=1.125%)。

你有沒有發覺NAV它神奇的地方，若單從基金單位淨值NAV來計算，會以為這支基金兩年的淨值累積報酬率是12.5%。如果是在基金單位數沒有變化的案例中，會和投資人總和起來的期間總投資報酬率相同，但是一旦基金單位數有變化時，則以單位淨值NAV來計算的累積報酬率很可能會高估，就像前面這個案例一樣，累積報酬率12.5%，但是實際上沒有獲利。在這個案例中，虧損時投資人增加贖回，導致基金單位數下降，正是多數開放型基金常見的型態，投資人往往在虧損時贖回，獲利時買進，這剛好會讓基金單位淨值的累積報酬率被虛增。

結論是，我認為大多數開放型基金的投資報酬績效，如果沒有搭配其基金單位數規模的變化來計算，在一般投資人追高殺低的習性下，投資報酬率可能會被高估，基金可能沒有幫整體投資人賺到那麼多錢。基金單位數變化越大，該基金的淨值累積報酬率就越測不準。

延伸閱讀：投資者報酬率(Investor Return)
基金報酬率的新概念—投資者報酬率(Investor Return)

自由市場與保護國內產業

最近一連幾個相關的社會新聞，很奇怪地都讓我聯想到這本剛讀完的書『一件t恤的全球經濟之旅』，這本書的作者皮翠拉．瑞沃莉由於學生的抗議事件開始，決定從一件t恤開始，研究t恤在全球經濟的體系中是如何運作的，t恤歷史是如何演變的，藉以幫助抗議與被抗議者更了解全球經濟的運作現實。

就像這本書的作者自己承認的，這個過程中，他發覺了很多他原本沒有發覺的事件，也改變自己很多觀點，事情變得沒有絕對的對錯，而是很政治而非很經濟的折衝協調，事情沒有想像中的非黑即白。我很推薦閱讀這本書，來增進你自己對經濟活動與工業革命歷史演變的了解。

紡織是工業革命之始，各個農業國家轉變成工業國家幾乎都經過紡織業的發達歷程，有趣的是工業革命始於英國，英國十分保護紡織機避免機械與技工外流，而美國人開始第一台紡織機，就是靠把英國紡織機的設計默記起來，再靠幾位移民的記憶組裝出來的，沒想到現在如此重視專利的美國人，在工業革命之初也是靠仿冒開始的。這似乎也難怪日本台灣及現在的大陸都依循同一條模仿之路起家。和我們半導體業靠一群留美學人回國創建也很類似。

比較神奇的是即便現在，美國還是最大的棉花出產國，沒有被外國便宜的人工打倒，當然棉農補助，以及關稅及配額制度，都是抗議者抨擊美國掠奪欺負其他落後的棉花生產國的重點。除了美國中南部各州的氣候適合種植棉花之外，很重要的是棉農組成合作社，擁有了下游的棉絮場，製油場，充份利用棉花，讓棉農獲取更多棉花的各種附加價值，更有學校與新式專利機器的發明，讓棉農以機械替代人力，兩個人就能耕種一大片棉花農田，機械還能專業分類挑撿，維持品質優良，這些才是讓美國棉農繼續在世界出口排第一的原因，即使沒了補助，其他落後的棉花生產國的手工生產，還是難敵美國棉。

這就像最近我們要開徵中國大陸鞋子的反傾銷稅，其實這並不會改善國內鞋廠的真實競爭力，還不如直接補助鞋工，或以學術界與發明界之力，全力改進台灣製鞋真實競爭力，否則一時增加反傾銷稅只是讓大陸鞋變貴，如果大陸鞋還是比較好，則台灣製鞋工還是無法與大陸鞋競爭，台灣鞋也不會變便宜變好，台灣鞋出口競爭力完全沒變，貿易障礙，只是白白讓國內發生鞋類的通貨膨脹而已。

另一個新聞是楊德昌過世引起討論的電影工業討論新聞，一直以來，外國電影在國內的電影院票價都遠高於國片，但是並沒有因此讓國片蓬勃發展，顯示藉著稅制改變或貿易障礙，要改變自由市場競爭力，固然有幫助，其實是不太有效果的，我們不會因為國片比較便宜就去看國片吧？國片得要好看才行，比較好的方式應該是從學術教育界與實業界增加投資，改進改善電影工業的體質，與發行的電影實質水準，才能真正改善台灣電影的弱勢，小家子氣的國片輔導金，當然只會生產出更小家子氣的電影。

一個不需要專家的投資年代

前幾天在財金專業電視的非凡電視台中，看到一個有趣的採訪，被採訪的是美麗的女名模與女明星，這兩位美麗的小姐在畫面上十分賞心悅目，談論她們投資理財如何選擇基金投資，如何達到超過40%的報酬率，兩位美女在麥克風前侃侃而談，看了這個新聞採訪，你的感覺是什麼呢？

這是不是一個不需要專家的投資年代即將來臨了，不論是精品基金、邪惡基金、道德基金，反正只要是現在能賺大錢的基金，似乎對投資人就是好基金，媒體往往只注意賺錢的時候，報喜不報憂，每次上電視新聞接受採訪的投資人，不論是資深資淺，只要是接受採訪的名人，多數都是回答自己的投資報酬率很棒，『去年只有20%啦！不算很好。』

從來沒有人可以在電視新聞採訪後加註警語，以上言論，不保證投資人未來投資基金之收益，受訪者提供之訊息，由於隱惡揚善，沒賣就不算虧等等心理因素，或是愛面子不想丟臉，或是想表示自己也有投資理財的知識，不是無腦之人等等人之常情，受訪者的所談的輕鬆賺錢投資理財經驗，不表示讀者觀眾就能因此輕鬆賺大錢。

這就是我們一般投資人面對的現實情境，很多投資人的投資理財知識與常識都來自兩個地方，一是新聞媒體，二是銷售人員，大家比較清楚銷售人員通常基於其企業的要求與他個人的職責，強調它們產品的優點與特色時會較清楚，解釋說明她們產品的缺點與風險時會較模糊快速。這也是人之常情，任何做過銷售工作的人都可以理解。

一般人以較不會注意到的是，新聞媒體也和你有些微的利益衝突，一般而言，新聞媒體愛播最多人想看的消息，即便那個消息沒有那麼重要，只要人們想看，就會被大量報導，就算小朋友寫信給聖誕老公公也能上新聞，新聞媒體通常和最大多數人的喜好靠攏，所以很多辛辣刺激的影像，例如公主罵丈人的新聞一定比某個藝術文化活動來的容易上頭條新聞，這樣的新聞取捨，其實也會造成投資人偏誤的印象。

新聞媒體認為人人都愛看致富秘訣的分享，最好還是普通人的投資成功秘訣，光鮮亮麗的藝人，平常工作繁忙也能投資賺錢，那不就表示每個人都可以作得到，這樣地新聞在這種邏輯下，就會被播出，他要宣揚的就是人人都作得到，這一切就是如此簡單，只要常看我們的商業電視台，你也可以辦得到的感覺。但是，這正是投資人應該避免的想法，這世上真的沒有那麼容易的事。如果真的每年20%的年報酬率，你已經可以是和華倫巴菲特列在同一等級的專業投資人了。當然她們只是說她去年的報酬率20%，不是每年，但是哪這樣的新聞又有什麼價值呢？編輯只提去年的報酬率，不提過去幾年的累計報酬率，是剛好如此，還是刻意刪減了呢？多思考沒有播出或沒有說出的話，你就會更加了解為什麼。

投資人最佳的資訊來源，其實還是應該來自學術界與教育體系，不論是正式的大學課程，或是投資理財書籍出版品。雖然也有新聞媒體致力於提供真正的知識，但是往往由於篇幅的限制，無法像正式的課程與教科書一樣有組織的介紹，而被收視率的高低決定了哪種新聞會被播出，哪些又會被刪除。如果你還是想靠媒體理財，請注意媒體的特性，而對它的訊息做適當的翻譯與解讀後才能運用。

索羅斯的群羊效應

一直以來我對索羅斯的外匯投資成就，並不很有興趣，心理上，對擁有【金融大鱷】稱號的索羅斯，遠不如對華倫巴菲特價值投資的尊敬，這其實會不會只是一種刻板印象的偏見呢？同樣是一個猶太人的索羅斯，他的致富之道，也許並不像他的外號一樣地那麼邪惡。

我還沒有讀過這本『解讀索羅斯』，不過從這篇網路文章的內容來側面了解索羅斯的思路，所謂群羊效應應該是指市場很容易被影響，如果有一隻狼出現在羊群前，羊群就會開始一團混亂，即使一群羊如果團結，其力量應該可以與一隻狼相抗，可是羊群永遠只需要一隻狼出現就會變成一團混亂。

索羅斯的榮枯理論認為市場總是大漲大跌，超漲超跌，市場並不是理性的，更不是效率的，在這一點上，索羅斯與巴菲特的觀點其實很類似，他們都認為市場陰晴不定沒有道理可言。但是索羅斯的反射理論認為，投資人與市場就像人照鏡子的關係，投資人觀察市場趨勢而做出反應，市場由於投資人的動作而顯現出一種趨勢。

索羅斯認為只要做那頭狼，則市場上的群羊就會跟著反應，這樣索羅斯就能準確的掌握市場的趨勢，因為市場趨勢的轉變就是因為索羅斯自己扮演的那頭狼所反射出來的。但是這並表示索羅斯可以隻手遮天，呼風喚雨，群羊效應之所以會發生，是因為羊已經成群結隊在那裡了，就算不是這匹狼，也會有下一匹狼出現，索羅斯的想法是與其等待，不如跑在曲線之前，甘願做那個戳破泡沫的一根針。

就像梅拉梅德在他的回憶錄中所說的，期貨會比股票更先反應市場的現實，與其說是期貨市場的價格導致現貨市場的價格變動，其實只是期貨市場預測了現貨市場的價格變動趨勢，期貨只是現實的信使而非主導者，沒道理責怪期貨會造成股市崩盤泡沫。我們似乎也不應該責怪或認為索羅斯攻擊英國或東南亞國家的貨幣，這些貨幣在索羅斯發動之前，就已經有泡沫風險，只是暫時還沒有人願意戳破它而已，索羅斯就像期貨，只是個提早快速傳遞壞消息的信使。只是這個信使是為了能偷看了信並從中獲利，而自告奮勇來傳信。

不過這一派的長期投資成功歷史，似乎沒有葛拉漢一脈來的眾多，但是歷來也不乏成功的大投機家。

旺旺蔡衍明買進友聯產險之併購行情分析

在巴菲特所投資的公司中，巴菲特曾說，第一個買進的產險公司是個很大的成功關鍵，沒有買進產險公司，現在的波克夏絕對不會有如此好的績效表現，因為經營良好的產險公司可以產生免利息甚至負利率(有利潤)的浮存資金可以投資運用，所以國內友聯產險公司受力霸王家拖累的問題，一直是我覺得很值得注意的案子，可惜我沒有號召這麼多資金，市場價格也一直偏高，不值得撿便宜。

成交就是行情，我們來看看旺旺蔡衍明買進友聯產險的行情如何，根據報導，友聯產險將先減資，旺旺集團再增資，最後股本為20億，旺旺集團蔡衍明占75%即15億。目前友聯產險股本58.7億，減資到5億，表示減資為原來股本之8.52%=(5/58.7)，2007/6/29友聯產險收盤價3.1元，換算成減資後的新股，新股的市價約值36.4元(36.4=3.1/8.52%)。

換一個角度來看，旺旺集團蔡衍明出15億取得75%股權，表示旺旺給予原股東25%股權的評價是5億元，以友聯產險股本58.7億來計算，相當於每股0.851元(0.851=5/(58.7/10))的評價，而根據友聯產險96Q1的財報，友聯產險最新的每股淨值為0.425，旺旺出價的價格淨值比剛好約為2倍。這個數字這麼整齊，很可能整個案子就是以此為標準回算出來的數字。蔡衍明用每股0.851元買進目前市價3.1元的股票，然後還附加有經營權，這實在是很不錯的條件。也表示市價偏高。過去友聯產險最低價祇來到過1.91元。

旺旺集團蔡衍明的風險在於友聯產險96Q1的財報是否真實，是不是會有還沒看到的窟窿，這應該要靠併購實地查核(Due Diligence)來檢查，但是這對目前持有友聯產險的一般投資人而言，也是相同的風險。如果呆帳已經清完，沒有意外的虧損，則旺旺等於是用5億元的估價來買下一個產險公司執照與現有的客戶與員工系統的重建成本，感覺上還算頗便宜。

去年AIG以每股17元買下100%的中央保，當時中央保的95Q3淨值約12.31，AIG出價的價格淨值比約1.38，以此來看，本次旺旺集團蔡衍明出價價格淨值比約2，而且還有淨值不確定高估的風險，其實出價又算頗貴。AIG出的總價約60億(100%股權)，而旺旺總出資則僅15億(75%股權)，AIG目的是擴大市占率，旺旺則是要買入場券，由此來看，旺旺出高於行情價來搶低總價的經營權尚為合理，最不合理的是整個過程中友聯產險市場價格一直偏高，沒有隨著公司公佈最新淨值僅0.425元而下跌，反而一直維持高價格淨值比，沒有出現過折價，市場還真是不理性的樂觀，難道是以為想併購的私募基金會是慈善事業嗎？