2007/07/11

由公開收購價格來看企業內在價值的評估

由公開收購價格來看企業內在價值的評估的假設是,這些發動併購的人是該行業的專家,他們以企業經營者的角度來判斷買進另外一家企業的價值,由於發動併購者本身可能也是同業,對被併購者的事業的真實價值應該有優於一般人的判斷能力。

雖然由於企業經營者的角度有時候有其他考量,例如避免其他對手茁壯,或是加速自己在該領域的發展速度,發動併購者有時候也會因為這些因素而給予溢價,但是這些商場老手間交手,經過一番談判後,兩方都能接受的價格,對加值投資人而言還是有參考的意義。

如果剔除有合併後能產生綜效的溢價,一個發動併購的人應該會希望以低於該企業的真實價值來購買該公司,這樣才有更高的獲利空間。所以併購的價格應該比較適合當作普通價值投資人估算投資的上限價格,而不適合當下限。也就是我們應該要買的比公開收購價格還要便宜,才能有適當的安全邊際。

若以最近的一次公開收購復盛(1520)的條件來看,收購價為37.5元,復盛最後一季96q1的淨值為17.98元,收購價淨值比為2.08倍,復盛淨值133億,收購市值276億,最近四季營收78.9億,最近四季稅後盈餘18.9億,最近四季的收購市值與稅後盈餘比為14.6倍。公司有息負債約2.7億很低。

復盛最近四季的獲利狀況比歷史值來的低,如果以過去八年的平均股東權益報酬率來看,復盛的平均股東權益報酬率roe可以達24.7%,最近四季則只有14.8%。如果公開收購者假定買入後能將營運改善到歷史水準,則收購者市價報酬率祇出到11.8%,這還是樂觀估計營運改善,若是無法改善,則收購者市價報酬率出到7.1%。

若我們要求較高的安全邊際,因為無法像公開收購者一樣進入董事會改造公司,則要求再悲觀狀態下(14.8%)或是介於悲觀與樂觀之間的股東權益報酬率(19.75%),同時要求12%的市價報酬率,則將來類似復盛的企業合理的買價約在29.6元。而在公開收購公佈之前兩個月內,復盛的市價就在29~32之間徘徊。

有時由於公開收購者是計算由於公司目前沒有很高的負債,他們入主後可以用公司的固定資產去貸款做下一筆投資,所以願意以較低的報酬率進場併購。更有甚者他用來收購的資金就是先和銀行借錢,而借錢的擔保就是收購成功之後的公司資產,等於用被收購公司的資產來併購該公司,因此低到7.1%的報酬率若乘以一倍的槓桿(收購資金一半是借來的情況),扣2%的利息,也有13.2%(=14.2%-(2%/2))的投資報酬率。但是這也是一般小額投資人無法享有的權利,所以普通投資人要要求比公開收購者更高的報酬率。
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