旺旺蔡衍明買進友聯產險之併購行情分析

在巴菲特所投資的公司中，巴菲特曾說，第一個買進的產險公司是個很大的成功關鍵，沒有買進產險公司，現在的波克夏絕對不會有如此好的績效表現，因為經營良好的產險公司可以產生免利息甚至負利率(有利潤)的浮存資金可以投資運用，所以國內友聯產險公司受力霸王家拖累的問題，一直是我覺得很值得注意的案子，可惜我沒有號召這麼多資金，市場價格也一直偏高，不值得撿便宜。

成交就是行情，我們來看看旺旺蔡衍明買進友聯產險的行情如何，根據報導，友聯產險將先減資，旺旺集團再增資，最後股本為20億，旺旺集團蔡衍明占75%即15億。目前友聯產險股本58.7億，減資到5億，表示減資為原來股本之8.52%=(5/58.7)，2007/6/29友聯產險收盤價3.1元，換算成減資後的新股，新股的市價約值36.4元(36.4=3.1/8.52%)。

換一個角度來看，旺旺集團蔡衍明出15億取得75%股權，表示旺旺給予原股東25%股權的評價是5億元，以友聯產險股本58.7億來計算，相當於每股0.851元(0.851=5/(58.7/10))的評價，而根據友聯產險96Q1的財報，友聯產險最新的每股淨值為0.425，旺旺出價的價格淨值比剛好約為2倍。這個數字這麼整齊，很可能整個案子就是以此為標準回算出來的數字。蔡衍明用每股0.851元買進目前市價3.1元的股票，然後還附加有經營權，這實在是很不錯的條件。也表示市價偏高。過去友聯產險最低價祇來到過1.91元。

旺旺集團蔡衍明的風險在於友聯產險96Q1的財報是否真實，是不是會有還沒看到的窟窿，這應該要靠併購實地查核(Due Diligence)來檢查，但是這對目前持有友聯產險的一般投資人而言，也是相同的風險。如果呆帳已經清完，沒有意外的虧損，則旺旺等於是用5億元的估價來買下一個產險公司執照與現有的客戶與員工系統的重建成本，感覺上還算頗便宜。

去年AIG以每股17元買下100%的中央保，當時中央保的95Q3淨值約12.31，AIG出價的價格淨值比約1.38，以此來看，本次旺旺集團蔡衍明出價價格淨值比約2，而且還有淨值不確定高估的風險，其實出價又算頗貴。AIG出的總價約60億(100%股權)，而旺旺總出資則僅15億(75%股權)，AIG目的是擴大市占率，旺旺則是要買入場券，由此來看，旺旺出高於行情價來搶低總價的經營權尚為合理，最不合理的是整個過程中友聯產險市場價格一直偏高，沒有隨著公司公佈最新淨值僅0.425元而下跌，反而一直維持高價格淨值比，沒有出現過折價，市場還真是不理性的樂觀，難道是以為想併購的私募基金會是慈善事業嗎？