證券分析之固定價值投資Fixed-Value Investments

在證券分析的概論中，葛拉漢與陶德指出，依據證券的法定形式為投資分類，是不理想的證券分析理論，證券不因為它是股票、債券、特別股、可轉債，而自動擁有安全性，或可分辨「投資」或「投機」，買賣名為債券的證券，也可能是沒有安全性，也很可能是「投機」，重點在於該證券風險的特質，以及該證券報酬的特質。這才是一般化理論的證券分析，應該使用的分類方式。這和史雲生在討論資產類別的時候，所使用的分析流程一致，凡是風險的特質及報酬的特質有獨特性的投資方式，就可以算是一種資產類別。

葛拉漢與陶德指出的第一類是「固定價值投資Fixed-Value Investments
」，近代喜歡稱之為「固定收益Fixed-Income」，其實特別強調收益Income，並沒有意義，即使不配息的零息債券，也是屬於固定價值投資這類，不應該因為它零息，就不把它當作「固定收益Fixed-Income」。這是要我們別太重視基金的名稱，也不要只看投資工具的表象。

選擇投資固定價值的基本態度，就是希望不需動腦。如果需要嚴密的分析推理，才獲得一個固定價值的報酬機會，顯然是和基本態度衝突。它的挑選應該是一種反向的篩除流程，凡是不符合一個簡單容易計算的標準的標的物，都應該避免。很可能最後唯一適合的就是美國國債了。史雲生也說債券部位不是要提高報酬率，而是要能度過金融風暴，唯一能達到在金融風暴中不被連累的債券，就只剩下美國國債了。

不過葛拉漢與陶德認為公用事業、鐵路、大型工業中還是有可與國債媲美的優質固定價值證券。最特別的觀念是，他們說，固定價值投資不該將風險與報酬交換，在固定價值投資時，不應該為了略高的殖利率報酬，而承擔較高的風險。他們用投資人不該當保險公司來形容這個交換是不適當的，說的真是棒！讀這多年的投資書籍，沒有聽過這個說法，真是一針見血。

舉例A公司債券殖利率3%，A公司是可信賴的投資等級公司，3%是無風險報酬率，B公司債券殖利率8%，B公司風險較高，所以投資人獲得5%的殖利率，作為補償，稱之為風險溢酬(Risk Premium)，這隱含投資人認為該公司每年有1/20的機率會違約無法支付本金(-100%/20=-5%)，葛拉漢與陶德認為這完全是不值得的投資，因為投資人沒有辦法想一般保險公司，倚靠大數法則來吸收這個風險，大數法則，意味你要買近上萬種的不同公司的債券，這當然是不可能的，而且當金融風暴發生時，各種公司同時遭受打擊，會連帶受影響，為了小小風險溢酬，而去買進有二十分之一違約機率的固定價值投資，完全沒有道理。

他們還提高許多其他篩選的條件，例如：重視蕭條時的支付能力、性質、規模、契約、淨值與債務倍數、市值與債務倍數、盈餘與利息保障倍數，不過都沒有前面一段這麼讓我驚艷，基本上，就是固定價值證券只應該買極安全穩健的公司所發行的，殖利率最高的那一種，簡單說，就是美國長年期公債，或同等級大規模的公用事業及健全工業公司。這似乎和史雲生的想法不謀而合。