2009/07/20

讀Pioneering Portfolio Management

關於大學受贈基金的管理,如何讓受贈基金可以既提供長期的資金,不被通貨膨脹所侵蝕,又能夠每年穩定的提供資金,讓學校有可預測的流動資金使用,作者大衛史雲生(David Swensen)是耶魯大學的投資長,他有極為優秀的受贈基金管理績效,以及能說服學術界的投資架構策略與理論,這本書是七月錢雜誌摩根富林明總經理石恬華所推薦。


第一個重點是提領策略,為了平衡明天與今天,YALE經濟學家的策略是用70%通膨調整後的去年費用,加30%由今年資產淨值通膨調整後的ㄧ定百分比。支出比例高的時候對今天的學生有利,低的時候對明天的學生有利,5%資產淨值是最常見的百分比(Distribution Rate)。耶魯的提領率目標則是4.5%。提領率目標應該與資產配置對應,且不該輕易變動,除非投資架構與策略有明確的改變。

他投資的哲學認為報酬來自資產配置、時機、選股三者。不論是靠股票殖利率,或靠殖利率曲線來判斷調整,擇時(Market Timing)是最不可靠的方式。作者沒有評論依景氣循環的擇時方式。資產配置是一般受贈基金投資行為中,最重視的主題,90%的那篇報導是果,不是因。主動選股(Security Selection)雖然很難打敗被動指數,即使受贈基金委外投資年度經理費約需要0.7%。作者認為這還是最有希望提高報酬率的方向,尋找有安全邊際的價值型股,往沒人注意的、低流動性的股票類別去尋找,找市場價值低於重置價值的股票,在價格沒效率的新興市場找,反向投資,探索RTC、特別股、不同幣值債券與換匯的組合等等套利方式,雖然成功機率不高,只要市場還有肉腳存在,主動選股還是有希望。

對資產配置的計量方式(Modern Portfolio Theory)平均變動最佳化,作者認為是一種嚴謹的架構,但是有以下缺點,估計錯誤累積,非鐘形分布,相關性變動,年度流動性、市值不足,年報酬率與目標年度不一致,以致沒有限制條件的平均變動最佳化沒意義,需要定性的判斷調整,也就是先定量後定性。雖然相關性變動與非鐘形分布讓計量方式有風險,作者認為平均變動最佳化加未來模擬分析(蒙地卡羅模擬),已經比已知任何其他方法都嚴謹了。YALE對資產類別的平均變動最佳化的輸入,已開發國家股票為6%(Real Return)平均報酬率、20標準差。新興國家8%、30。房地產4%、15。非公開發行股權12.5%、25。絕對報酬套利7%、15。美債2%、10。YALE的資產配置比例為US股票22.5%、US債券12.5%、外國股票12.5%、非公開發行股權32.5%、其他市場股權20%。

組合管理上,他建議連續式的調整(Rebalance),甚至每天調整。非公開發行股權的不足部位需以現金、短期債券持有,等待機會。非公開發行股權比重過高時,則該調低一般股權比重。要十分注意明確或隱形的槓桿。出借證券所得的抵押金,在美國出借要付押金利息,存在再投資風險,也是一種隱形的槓桿。可轉債套利絕不是無風險的,雖然某些時候提供不錯的報酬與風險組合。當主動管理者績效太好,不該加碼,而是要減少部位,增加表現不好者的部位,回到原始設定比重。

傳統的資產類別中,債券的目的是度過金融風暴,而唯有長期、高品質、不可贖回的長期美國公債,最能在類似1998/7的金融風暴中保護資產,這個區塊由於太有市場效率,主動管理毫無意義,由於債券類別的低報酬率,外國債券也無意義。投資已開發國家股市,用由上到下式的國家選擇策略,不及在新興國家間的訊息明確,新興國家比重的巨幅變動,市值淨值比高達1.7到4倍的差距,讓賣出價格偏高國家,買進價格偏低國家股市的決定,較可能成功。作者認同圖表的技術分析完全無意義。若以低股價淨值比為價值型與成長型投資的區分方式,則兩者互有輸贏,但低股價淨值比股票在金融風暴時較脆弱。極端的價值型與成長型都太天真。折衷的方式是合理估計未來的獲利,並以等於或低於公平價格買進。程式交易的問題在績效不好時,如何判定是一時問題,還是該程式交易已經不合時宜,程式交易投資策略也不夠透明。計量加判斷的投資策略較為可行。集中投資在10~20股中,比分散容易成功勝過市場指數,因為注意力與分析能集中,但在基金市場中十分少見集中投資的經理人。

作者將非傳統的資產類別分為:絕對報酬策略(Absolute Return)、房地產(Real Estate)與非公開股權(Private Equity)。絕對報酬分為事件導向與價值導向,事件導向主要指公開的併購或破產等事件,尋找可套利的機會,約可得4倍於利率的報酬,又和市場風險關聯較低,此資產類別,期望報酬接近股票,與股票市場風險關聯又低一些。價值導向則買進低估股,放空高估股,可得利率加兩方向各約3%報酬,又和市場方向關聯較低。房地產與長期公債可互補,無預期的高通膨有利於房地產,無預期的高通縮有利於長期公債,報酬與風險都介於股債之間,要避免房屋貸款型的REIT與無長期租約的旅館房地產。非公開股權分為創投與槓桿收購,需要投資於專注公司營運改善的經理人,而非以提供資金為主,否則高槓桿加高收費,非公開股權就不值得投資,需投資於有能力提供營運價值,又可長期信任的PE經理人,才可能在付出15%的年度管理費後,還得到超過30%的報酬率,風險又高於一般股票太多。

主動投資股票市場的關鍵在選擇投資顧問,必需先懷疑投資顧問有能力打敗市場,不能只是看績效,而是要注意人、公司與方式,成功投資顧問花極多的時間分析,不只是為了賺錢,而是像運動競賽想贏。人是最重要的,要選擇年輕、有活力、新創業的獨立投資顧問公司,最有可能讓兩方利益一致,要求投資經理一同投資,依資產計算的管理費要低,以支付成本,搭配以打敗指數後的利潤分享獎勵制度,較能讓投資顧問專注於提供價值,而非增加新客戶的資產所能帶來的收入。PE投資要避免讓自己還沒賺回時間成本,就損失一堆高額費用的長期合約。

績效的評量必須由頻繁深入的溝通,避免只是追逐績效而買高賣低,唯有與能信任的投資經理維持深入的溝通了解,才可能在績效落後時堅持長期關係。對代操經理人績效的衡量,除了定量的報酬率評估,比較合適的標竿被動指數,也要在同業間比較。還需要定性的分析投資經理的人、流程、架構、策略等,經常面對面與投資經理透明地討論部位以及理由,是建立信心的基礎,才可能做出在績效不好時加碼的反向投資。投資經理公司的股權改變需要仔細檢討,確保雙方目標一致,投資經理公司不會變成以增加新客戶資產或維持資產為主,繼續以提供優異的風險調整後報酬為目標。PE需要十年,越沒有效率的市場,以及越低的周轉率,需要越長的觀察期間,20%的年周轉率,可能需要3~5年的時間來觀察其績效。代操經理人操作不願意透明化的人,不值得考慮,因為長期投資需要投資人信任代操經理人,而信任來自於經常性的了解策略,才能分辨是策略無效的問題,還是市場造成的一時挫折,否則最後就只會看績效數字,而追高殺低。除了報酬率,也要專注風險的衡量,不能只看波動性(標準差)一個指標,Sharpe Ratio 或M-Squared Sharpe Ratio。數字是輔助,與人相關的因素才是主角。

投資過程需注意受贈基金往往使用投資委員會團體決定,缺乏好的流程架構,容易導致短視與從眾。主要原則是偏重股票、適當分散,及能使雙方目標一致的委外架構,避免在效率市場中主動投資。投資成功的兩大原則是長期投資與反向投資,但團體決定很難支持與眾不同、非傳統、新奇的行為。基金永續,但委員任期有限,讓委員傾向會留名的短視決定。同儕壓力讓基金間彼此模仿。投資於各資產類別比率是最重要的投資目標策略,每年需檢討一次。股市風暴中的會議,往往忽略比率,反而還想調高債券比率,風暴中的反轉部位極為危險。另外一次年底檢討最近一年各資產類別的績效、特性,影響投資機會的因素,各主動經理人的評價。另兩次則深度檢討單一資產類別的細節,投資決策過程,已開除的經理人的績效分析,重新檢討當初的開除決定,讓投資委員會與代操人交流意見。委員會應管理流程,而非投資部位。

總結來說,有紀律的投資決定流程,是投資成功的要素。嚴格的紀律避免人性缺點。固定流程則能縮短組織與個人的目標差距。決策流程要有助於做出長期與反向的投資,利用短線投資者與從眾投資者的缺點,增進長期成功的機會。關鍵在建立一個能讓團體決定做出類似個人主義反向投資決定的架構。鼓勵承擔仔細計算的風險,增進替組合增加價值的機率。

博客來買:
Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment
史雲生的逆向操作法則 -投資大師史雲生教你逆向操作,佈局長期投資的股市策略

友情推薦:林鴻鈞 我的投資經驗
張貼留言
關於作者:認證理財顧問黃柏仁,致力於上班族之理財規劃服務,按這裡到上班族投資理財部落格閱讀更多文章
網路轉載規定 任何實體出版轉載需事先取得同意