2009/10/29

價值投資的實證檢驗

James Montier簡單地使用最近一年的獲利來和市價計算PE,以及企業實際成長率,兩者做出來的報酬矩陣,在MSCI World Index成份股中1975到2004間,顯示低PE的群組年報酬率一致性地高於高PE的群組,初始值低PE且實際高成長的企業報酬率特別高。結論是不論哪個國家,低本益比股投資報酬率都較好。


若用預估盈餘成長率和實際盈餘成長率做報酬矩陣,則是低預估盈餘成長率,且實際高盈餘成長率的企業報酬率最好。因為預估低就容易有超越預估的驚喜。價值投資基本上就是承認我們無力預估的限制,買便宜的股票,讓我們對估錯的狀況出現時較有保護。

檢驗MSCI World Index成份股1980~2005使用Graham & Dodd’s PE (過去5到10年的獲利平均值)挑選的低本益比股,使用的年數由5年到10年,使用年數越多,則該低本益比股策略的報酬率越高。葛拉漢PE主要就是體認商業循環的存在,據《景氣為什麼循環》所說,存貨造成的循環約為4.5年,資本投資造成的循環約為9年,葛拉漢建議最好用10年的盈餘平均,則涵蓋了至少兩次存貨循環,及一次資本設備投資(產能)循環。參考循環理論的重點,不是注意過去的獲利成長率,而是注意過去的平均獲利水準,因為景氣循環總是會來的。而房地產造成的約18年的循環則和企業盈餘較無關係,雖然房地產循環會造成財富效應。

本益比多空組合策略,買最低本益比,放空最高本益比,會產生高於買進持有策略的報酬率,但是如葛拉漢所提醒,你需要很深的口袋(資本),因為放空最高本益比,可能會被群眾瘋狂所荼毒。

James Montier檢驗了《打敗大盤的獲利公式》的策略,這個策略優於近
12個月盈餘的PE,該策略是用兩個排名加總的前30名,一個是ROC的排名,EBIT除以Net Working Capital + Net Fixed Asset,也就是使用有形資產的報酬率。第二個排名是Earning Yield,不是PE的簡單倒數,而是定義成 EBIT/Enterprise Value,也就是市值加還原槓桿的報酬率,假設股東拿錢出來增資還清債務下的報酬率。投資在這兩者名次相加最好的股票上。

觀察公司的行為,而不是公司公布的故事,投資於股本淨下降的價值股,會比投資於股本淨膨脹的價值股有較高的報酬率。公開上市股是最糟的投資,因為公司總是在股價高的時候發行新股,在股價低的時候買回股份。

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關於作者:認證理財顧問黃柏仁,致力於上班族之理財規劃服務,按這裡到上班族投資理財部落格閱讀更多文章
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