價值投資的實證檢驗

James Montier簡單地使用最近一年的獲利來和市價計算PE，以及企業實際成長率，兩者做出來的報酬矩陣，在MSCI World Index成份股中1975到2004間，顯示低PE的群組年報酬率一致性地高於高PE的群組，初始值低PE且實際高成長的企業報酬率特別高。結論是不論哪個國家，低本益比股投資報酬率都較好。

若用預估盈餘成長率和實際盈餘成長率做報酬矩陣，則是低預估盈餘成長率，且實際高盈餘成長率的企業報酬率最好。因為預估低就容易有超越預估的驚喜。價值投資基本上就是承認我們無力預估的限制，買便宜的股票，讓我們對估錯的狀況出現時較有保護。

檢驗MSCI World Index成份股1980~2005使用Graham & Dodd’s PE (過去5到10年的獲利平均值)挑選的低本益比股，使用的年數由5年到10年，使用年數越多，則該低本益比股策略的報酬率越高。葛拉漢PE主要就是體認商業循環的存在，據《景氣為什麼循環》所說，存貨造成的循環約為4.5年，資本投資造成的循環約為9年，葛拉漢建議最好用10年的盈餘平均，則涵蓋了至少兩次存貨循環，及一次資本設備投資(產能)循環。參考循環理論的重點，不是注意過去的獲利成長率，而是注意過去的平均獲利水準，因為景氣循環總是會來的。而房地產造成的約18年的循環則和企業盈餘較無關係，雖然房地產循環會造成財富效應。

本益比多空組合策略，買最低本益比，放空最高本益比，會產生高於買進持有策略的報酬率，但是如葛拉漢所提醒，你需要很深的口袋(資本)，因為放空最高本益比，可能會被群眾瘋狂所荼毒。

James Montier檢驗了《打敗大盤的獲利公式》的策略，這個策略優於近
12個月盈餘的PE，該策略是用兩個排名加總的前30名，一個是ROC的排名，EBIT除以Net Working Capital + Net Fixed Asset，也就是使用有形資產的報酬率。第二個排名是Earning Yield，不是PE的簡單倒數，而是定義成 EBIT/Enterprise Value，也就是市值加還原槓桿的報酬率，假設股東拿錢出來增資還清債務下的報酬率。投資在這兩者名次相加最好的股票上。

觀察公司的行為，而不是公司公布的故事，投資於股本淨下降的價值股，會比投資於股本淨膨脹的價值股有較高的報酬率。公開上市股是最糟的投資，因為公司總是在股價高的時候發行新股，在股價低的時候買回股份。