CAPM是CRAP

CAPM不準，CAPM認為高BETA(風險)會有高報酬，實際上，低BETA有較高的報酬率，低BETA加低價格淨值比會有最高的報酬率(1927 ~ 2004 Vuolteenaho)。現實和CAPM理論的推理剛好相反。

葛拉罕說過，BETA可以代表一支股票過去的價格波動相對於市場的程度，但是這不是股票的風險，投資股票真正的風險，是企業在景氣循環或其他營運因素中失去了獲利能力。

以基本面(盈餘、配息)來配置權重的指數，獲利還會高於以市值來計算權重的指數。(1984~2004 Hsu and Campollo 2006)

觀察基金經理人的績效至少要五年以上，最好十年，因為一個小的存貨景氣循環就要4.5年，短於它的報酬率，很可能無法度過景氣循環的考驗。長期投資人需要注意的是稅後的實質報酬率，絕不是一年內相對於追蹤指數的相對報酬率。

投資風險不像輪盤，每次都是獨立事件。風險像撲克，每次的事件的發生都是過程依存，參與者彼此互相影響的。也像賭馬，越多人看法和你一致時價格會越高，報酬也因此越低，即使實質機率沒變。

股票風險有三種，商業風險(Business Risk)，財務槓桿風險(Financial Risk)，評價水準風險(Valuation Risk)。

衡量基金管理績效的較佳指標，應該是Sortino Ratio，S = (R-Rf)/Sigma d，Sigma d是以低於無風險利率的負項報酬率計算的下檔標準差(Down Side Semi-variance)，不算有正報酬的部分。這比夏普Sharpe Ratio合理多了。

可信度高不表示邏輯正確，可信度低不表示邏輯錯誤，信心和正確性無關，一般人只要多思考一個問題幾分鐘，對問題答案的信心都會增加，但是這沒有改變正確度。投資需要放下信心愛惡，訴諸邏輯計算。

配息真的很重要。1950~2000，保留盈餘的報酬率遠高於實際配息的成長率，整體而言，保留盈餘都是沒有產生同等的效益，都遠不如配息出來。例如1950~1960，盈餘報酬率13.8%，配息報酬率6.8%，等於保留盈餘報酬率7.0%，但是實際上只造成配息成長率2.6%，損失了4.4%。

讀《不用擔心錢的老後》

前一次CFP的延續教育課程時，遇到一位很久不見的CFP持照人，他向我極力推薦這本《不用擔心錢的老後》，還說明他買了許多本，提供給潛在客戶與剛接觸朋友，並且請這些人讀完這本書之後，再繼續將書籍傳給週遭他認為可能需要的朋友，我認為這是一個很不錯的點子，藉由傳閱書籍來擴大對理財需求的體會。

這本書是用一個類似小說的方式來描寫，一個養老精靈讓主角在夢中變成七十歲，並且幫助主角回顧他一生錯誤的財務習慣與決定，最後主角回到三十五歲的現況，重新開始尋找理財顧問來幫助他，逐一改變他原本不良的理財習慣，開始為自己的未來，真正開始計劃與執行改變。

用故事來說服是很好的方式，人喜歡聽故事，從故事中我們會學到教訓，龜兔賽跑教我們要勤勉。《不用擔心錢的老後》的故事告訴我們，不要因為收入高就沒節制地任意調高居住與生活支出水準，不要花太多錢在子女教育而忽略了退休準備，要隨時裝備自己轉職的能力，不要花大錢買昂貴的汽車，不要為了一時的面子，傷害了未來老年時的裏子。

我最喜歡他解釋不要花太多錢在子女教育而忽略了退休準備這件事上，因為台灣人和韓國人很像，都很流行雙語幼稚園，私立貴族國小，很多人陷於流行而猛送小孩去上才藝班，即使他們沒有這個財務能力，但是他們完全不知道自己其實沒有能力，因為如果他們連自己的退休都還沒準備，錢卻全花在孩子上，意味著未來老年要仰賴子女扶養，這是很不負責任的想法，自己的老年不靠自己的儲蓄，而想依賴子女，則子女反而承受了很大的心理壓力，小時候有課業壓力，長大後還有扶養父母的壓力，都是強加在她身上。所以他的建議是父母要以自己的退休準備為優先，而不是以子女教育支出為優先，太愛子女，反而給子女背上要照顧父母老年的重擔，愛之適足以害之。

價值投資的實證檢驗

James Montier簡單地使用最近一年的獲利來和市價計算PE，以及企業實際成長率，兩者做出來的報酬矩陣，在MSCI World Index成份股中1975到2004間，顯示低PE的群組年報酬率一致性地高於高PE的群組，初始值低PE且實際高成長的企業報酬率特別高。結論是不論哪個國家，低本益比股投資報酬率都較好。

若用預估盈餘成長率和實際盈餘成長率做報酬矩陣，則是低預估盈餘成長率，且實際高盈餘成長率的企業報酬率最好。因為預估低就容易有超越預估的驚喜。價值投資基本上就是承認我們無力預估的限制，買便宜的股票，讓我們對估錯的狀況出現時較有保護。

檢驗MSCI World Index成份股1980~2005使用Graham & Dodd’s PE (過去5到10年的獲利平均值)挑選的低本益比股，使用的年數由5年到10年，使用年數越多，則該低本益比股策略的報酬率越高。葛拉漢PE主要就是體認商業循環的存在，據《景氣為什麼循環》所說，存貨造成的循環約為4.5年，資本投資造成的循環約為9年，葛拉漢建議最好用10年的盈餘平均，則涵蓋了至少兩次存貨循環，及一次資本設備投資(產能)循環。參考循環理論的重點，不是注意過去的獲利成長率，而是注意過去的平均獲利水準，因為景氣循環總是會來的。而房地產造成的約18年的循環則和企業盈餘較無關係，雖然房地產循環會造成財富效應。

本益比多空組合策略，買最低本益比，放空最高本益比，會產生高於買進持有策略的報酬率，但是如葛拉漢所提醒，你需要很深的口袋(資本)，因為放空最高本益比，可能會被群眾瘋狂所荼毒。

James Montier檢驗了《打敗大盤的獲利公式》的策略，這個策略優於近
12個月盈餘的PE，該策略是用兩個排名加總的前30名，一個是ROC的排名，EBIT除以Net Working Capital + Net Fixed Asset，也就是使用有形資產的報酬率。第二個排名是Earning Yield，不是PE的簡單倒數，而是定義成 EBIT/Enterprise Value，也就是市值加還原槓桿的報酬率，假設股東拿錢出來增資還清債務下的報酬率。投資在這兩者名次相加最好的股票上。

觀察公司的行為，而不是公司公布的故事，投資於股本淨下降的價值股，會比投資於股本淨膨脹的價值股有較高的報酬率。公開上市股是最糟的投資，因為公司總是在股價高的時候發行新股，在股價低的時候買回股份。

為什麼我們不會全部都是價值投資人

價值投資很有機會創造優異的投資報酬率，但是為什麼我們不會全部都是價值投資人，這有許多心理因素，也因此，價值投資很可能有機會打敗一般投資人的平均，也就是市場報酬率。

第一， 知道不表示會依據所知道的事行為，91%的人知道戴保險套可以預防愛滋病，只有70%的人會戴。
第二， 我們不喜歡虧損，價值投資也會有連續虧損的月份或年度，這足以讓很多人半途而廢。
第三， 我們不喜歡長期，我們太喜歡短期利潤，而價值投資需要長期堅持才能發生效果。
第四， 社會壓力的痛苦，價值投資要你在其他多數人賣出的時候買進，在多數人買進時賣出，這讓我們受到很大的群眾壓力的痛苦。
第五， 過度自信，不願意相信簡單的PE和ROE的篩選，以為自己知道更多，過度自信讓我們在雜訊中挑選個股。
第六， 無趣，價值投資的證券分析極端無趣，一般人無法忍受，往往喜歡聽有趣的銷售資訊，市場消息。
第七， 好意與實際的差距，說自己下週70%會去捐血的人，只有40%真的去捐血，說自己從此就要謹守價值投資準則的人，也有很多不會真的堅守。

價值投資人，持股集中，注意事業風險而非價格波動，沒機會時願意持有現金，長期投資(5年以上)，接受有些年會虧損的狀況，願意限制新資金投入。

讀「寶來商品指數期貨信託基金」

這不是一個常見的投資工具，雖然一般人的投資配置裏，商品(能源、金屬、農產品、牲畜)不應該占很大部分，應該低於房地產的比率，但由於它和房地產一樣屬於實質資產，和股債的相關性都較低，可以考慮少量加入投資配置裏。

一般人通常願意買房地產，但是常認為商品期貨，或這次寶來推出的商品指數期貨是風險較高的投資工具，而不敢在投資配置內納入。一方面也可能是不懂，商品指數期貨是什麼？一方面由於期貨給人低保證金、高槓桿，到期就要結算，感覺投機且高風險。一般人也不知道期貨在投機之外的實質利潤從何而來。

商品指數期貨是對應商品價格指數的期貨，以商品價格指數的漲跌作為期貨契約的交易依據，當指數漲，買進期貨的人獲利，賣出期貨的人虧損。「寶來商品指數期貨信託基金」則以基金淨值追蹤「標準普爾高盛綜合商品指數」（S&P GSCI Reduced Energy Index）的漲跌幅為目標。它的交易策略是最近一個月要到期的期貨會在被轉倉，下月到期的會在本月5~9工作天作交易，賣出最近一期，買入次一期。指數本身的計算是以沒有槓桿的價值來計算報酬率。列入的商品要滿足流動量要求，並按過去五年平均全球生產量來配置比重(因為沒有市值/投入總資本可參考)。芝加哥期貨交易所也有S&P GSCI指數期貨可直接購買。S&P GSCI Reduced Energy Index和S&P GSCI Index差別在於能源生產比重使用1/2。

最近讀《景氣為什麼會循環》指出，操作商品期貨本身是有利潤來源的，這個利潤來源是因為實質商品本身會有生產的僵化性，例如生產能源、金屬、農產品都需要很大的事前投資，而且一旦開始生產，不容易彈性調整產量，所以生產者不喜歡停工，即使有時候價格不好，寧可賠錢繼續生產，也不是迅速停工，而商品期貨讓生產者可以預先鎖定賣出價格，所以對生產者有實質管理風險的效益，因此他們願意以低於現貨的價格賣出遠期(12個月後)的生產，也就是商品期貨本身通常是有天然的逆價差，如果價格不變(和現貨一樣)，買入遠期契約的投機(投資)者就會因逆價差獲利，這內含利潤就是生產者付的保費，因為萬一價格變差，虧損的是買入遠期契約的投機(投資)者，生產者則已經買到保障，所以生產者很願意付點保費，這保費就是操作商品期貨本身的利潤(年報酬率)來源。

買入遠期契約的投機(投資)者相當於獲得小利(保費)，來承擔這段期間價格的下跌風險與價格上漲的利潤。這比WRITE COVERED CALL策略要好，因為上檔也有獲利可能，而不是單向的承擔下跌風險。

但是以上所指的操作商品期貨本身的利潤來源，並不是這檔商品指數期貨信託基金的利潤來源。因為追蹤價格指數的基金意味著他不會持有一個期貨部位直到到期，而是不斷在變換部位以追蹤最近一期期貨價格的漲跌波動。這檔商品指數期貨信託基金的主要效益是在作為一種與股、債相關係數較低的金融資產。

如果希望取得比較接近天然的逆價差的收益，應該是要使用比較接近UBS這個Constant Maturity的策略。

註：
Total Return = Spot (Price) Return + Roll Return + Collateral Return
Excess Return = Spot Return + Roll Return
Roll Return 有正有負 (商品如果有天然的逆價差則會有正的Roll Return)
沒有工具可以只得到商品Spot (Price) Return

寳來投信首先調高短線交易費用

寳來投信首先調高短線交易費用是一件十分值得鼓勵的事，讓事情往正確的方向去發展，對基金投資人而言最重要的建議就是長期投資，但是人性十分不容易接受長期投資，我們極喜歡短線的獲利，因此多數人會受益於調高短線交易費用，因為這個費用而避免太多買賣交易，而穩健地持續買進，不任意賣出。

這個短線交易費用，我在之前的「共同基金短線交易者會傷害長期投資人權益」一文中，有較細部的說明，為何會傷害長期投資人權益，當時我預估至少要調高到0.45158%，才能夠彌補該短線投資人造成長期投資人權益的傷害。寳來投信首先調高短線交易費用到0.5%，相信會對其他國內投信公司起到帶頭效應。因為這個問題，不是只存在指數型基金，而是任何以每日淨值計算贖回價格的共同基金都存在此效應。

讀《The Conquest of Happiness幸福之路》 續三

講了許多不幸福的負面表列，後半部，羅素開始正面描述他觀察到幸福人的特色。幸福可分兩類，心的快樂(肉體)或腦的快樂(精神)。腦的快樂需要讀寫的能力。不同需要智識的職業中，科學家比藝術家快樂，因為當一般人不懂你的作品的時候，如果你是科學家，一般人會以為是他自己不夠聰明，如果你是藝術家，一般人卻會認為是你的作品太爛讓他看不懂。幸福人的特徵是對事物廣泛的興致，對人對物的友善對待。發揮技巧的工作的快樂，宣揚主張的快樂。信仰的快樂，專注嗜好的快樂。

興致是快樂人的標誌，但不是過度集中於一個方向，有正常胃口，對食物滿意，吃到足夠就停下來，持中庸之道。真正的興致像兒童的赤子之心，對一切都感到新鮮，抱著熱誠去尋求智識。

不獲情愛可能讓人對外失去興致，不獲情愛讓人沒有安全感，聽任習慣控制自己的生活。童年受到情愛，讓人有安全感地面對人生。給予情愛如果以要求受愛為目的，是來自不安全感，這有目的的愛無法得到回饋，因為人類天性是對最不求情愛的人，才最願意給予情愛。對情愛的提防是幸福的最大障礙。最好的情愛是雙方互受其惠的，很自然的給予，很歡娛地接受。

家庭原是最大幸福的來源，子女給父母帶來權力與溫情的感受，讓我們體會自己屬於生命之流的快樂。要享受父母之樂，對子女無需排斥擁有權力之愛，同時要尊重他是獨立個體，儘早讓子女獨立，這種尊重有點像友誼中出現的尊重。

工作是幸福的來源，過度過勞工作則是痛苦。工作免除煩悶，工作給人實踐野心的戰場。工作有趣的要件，一是要有使用技巧，二是要有建設性。完成巨大建設，例如高速鐵路，給人帶來極大快樂。人類在生活上將工作與工作以外是唯一整體的觀念，有助於幸福，視人生唯一個完整的習慣，朝向一致的目標，是幸福的必要條件。

閒情讓人從嚴肅的事物下鬆弛一下。閒情幫人維持均衡的想法，避免我們陷入偏執狂。生活中難免有打擊，閒情幫助我們度過挫折，閒情像是興致的預備與緩衝。

努力與捨棄同樣重要，很多是需要努力才能成功完成，但是生命中也有難以處理，不可能完美的事物，對這些小事，不可能完成之事，應該要懂得捨棄。最惱人的不外乎天天努力相信某事，該事卻天天變的越不可信，丟開這種努力，是幸福。

幸福一些靠外在，一些靠內在，你需要飲食、居所、健康、愛情、成功的工作、小範圍的敬意、兒女。缺少以上，只有例外的人才能幸福。有了以上還不能快樂，定是受了心理的騷擾。最重要的是向外發展，避免自我中心。幸福的生活有如善良的生活，但是不是發自道德教條的克己追求(清教徒)，而是自然而然因為對人物的善意與關懷而做到(行樂主義)。真正幸福的人認為自己是宇宙的公民，享受世界的色相與歡樂，不因死亡而困惑，因他並不真覺與其他人分離。當他感受到與生命之長流結合，至大的歡樂才能獲得。(有點像向外發展的涅盤)

理財性格矩陣

《9堂課做自己的財務顧問》中有個理財性格矩陣的創意，很類似之前讀過的人錢關係八大類型，理財性格矩陣的分為兩個軸線，用這兩個軸線將人區分為八大類型，第一個軸線是貪婪與恐懼，越貪婪者越願意承擔高風險，分為1到9分；第二個軸線是與儲蓄傾向，消費傾向越高的人分數越高，同樣分為1到9分。

四個極端分別是賭性堅強型(貪婪>5；消費>5；貪婪+消費>14)；小氣財神型(貪婪>5；消費<5；貪婪-消費>4)；購物狂型(貪婪<5；消費>5；消費-貪婪>4)；守財奴型(貪婪<5；消費<5；貪婪+消費<5)。

中間再分為四個較常見的性格：企業家(貪婪>5；3<消費<7；貪婪+消費<14；貪婪-消費<4；消費-貪婪<0；貪婪+消費>10)；生活品味家(3<貪婪<7；消費>5)；戀家族(3<貪婪<7；消費<5)；浪跡天涯族(貪婪<5；3<消費<7)。

這種理財性格的診斷，有助於顧問預想執行一個理性的計畫時可能遇上的障礙，客戶性格可能帶來的常見偏誤，當然，人不是如此的容易分類，很多人可能是多種性格的融合，也可能雖生命週期改變性格，還要注意配偶間常有互補性格相吸引的狀況，了解這些狀況，有助於理財計劃的設計與執行，來克服一般人常有的理財障礙。

《9堂課做自己的財務顧問》中建議資產配置要涵蓋個人使用的不動產，並且自住不動產應維持50%~80%的長年期固定利率貸款，作為無預期的通貨膨脹之保護，通貨膨脹時固定利率貸款會獲利，因為所還的金額價值變薄。在退休期則使用15年的階梯式(逐年到期)的長年期國庫劵來準備退休提領所需，也就是每年會有一個十年期國庫劵到期，該國庫劵的到期本利和就是當年的退休提領所需，同時固定利息收益資產可以預防通縮。購買自住不動產市值以年所得4~5倍(6~7.5都會區)為宜，漲幅超過一年所得即可賣出換屋。無論何時即使是退休期都要儲蓄10%的所得，作為一般程度通貨膨脹的保護(緩衝)。投資於股市的資產則讓我們能夠參與市場的繁榮。投資於房地產的淨值應占總可投資淨值之25%~40%，房地產專家可到30%~60%。流動的預備金應該佔年所得10%~30%，並不低於不動產貸款餘額之20%，以防萬一失業還是有錢還房貸兩年以上。

投資勝的本質在於反向投資

坦伯頓、凱因斯都強調過反向投資(Contrary)的重要性，要在市場上超越別人的報酬率，勢必要做與別人不一樣的事情，而不是從眾。James Montier指出指數型的被動投資，其實是一種標準的動能投資，我倒一直沒這麼想過，但是看指數編制的規定就能體會，當股價上漲使市值上漲，市值排名進入某個範圍(例如前五十名)，則該股就會被加入指數成分股，反之，當股價下跌，使市值排名跌破某個範圍，該股就會從成分股被剃除，指數型基金當然就是一種趨勢動能操作式的基金。而若想要績效超過指數，勢必要反其道而行，或是避免和指數類似的趨勢動能操作方式。最多研究肯定的就是價值型、和小型股的投資方式。

James Montier還強調在新興國家間，也可能出現可以利用的價值差異，這是他所提倡的全球資產配置(GTAA)，他認為這能產生超額報酬。

葛拉漢建議的方式是用過去五年平均盈餘來計算本益比，在低本益比買進，高本益比賣出，可惜沒有看過台灣有券商的交易系統有提供這個數字，James Montier書上表21.10則是畫出一個葛拉漢PE的歷史線圖，在2007年，大型股葛拉漢PE約25，小型股葛拉漢PE約29，都偏高應該賣出。不過以葛拉漢建議的標準14倍PE，1990年以後美國股市十多年都沒有買點出現過，這其實也真的太嚴格，不符現實需求，我們需要一種在市場高本益比中，還能投資勝的方式。

Baker與Wurgler發現投資人情緒和市場不同區塊的投資報酬率似乎有關係，在投資人情緒高漲時，應該要投資於老牌、低價格波動、有獲利、高股息的公司。反之，在投資人情緒十分悲觀時，應投資於年輕、小型股、高價格波動、不太賺錢、不發股息的公司，才能夠得到優於平均的高報酬率。以目前(2009/10)台灣股市的狀況來看，我認為已經屬於投資人情緒高漲的時候，按照Baker與Wurgler的發現，應該要回歸高股息、股價牛皮般的老牌獲利公司。

計量模型的操作績效也是遠優於人為操作的績效，簡單說，人會過度自信，計量模型的資料如果提供給經理人，計量的績效往往是經理人的上限，而非下限，經理人很少能在所使用的計量模型的資料之上再增加效果。被動指數型投資，不但是趨勢動能操作，其實也是一種計量模型的操作。20位經理人中約有18位如果用電腦來取代，可能會投資人帶來較好的報酬，但是這種結論肯定不受共同基金業員工的歡迎，而且也很不容易說服客戶收取高額的報酬，畢竟計量模型的操作就是照著電腦跑出來的數字執行而已，因此計量投資法不會在現實的基金行業中風行。

讀《The Conquest of Happiness幸福之路》 續二

第七章談犯罪意識帶來的不快樂，這是指還談不上觸犯法定的罪，但是深植某些人心中的習慣與觀念，這些不太合理的觀念，造成成年人犯罪意識，帶來不快樂。例如很多人心裡以為喝酒、抽菸、對性有興趣是罪惡的、不潔的，是一個聖人不該做的事，這些觀念經不起理性的思考，一個人如果做一件事讓自己快樂，且沒有造成別人的不快樂，如果有這種犯罪意識只是徒讓自己不快樂。我們要去理性明辨自己從小學來的觀念、習慣、戒條、宗教律法是否是真的不道德，而不是輕易接受像迷信般的道德觀。犯罪意識含有缺乏自尊的意識，容易發展成嫉妒。

第八章談被虐狂帶來的不快樂，被虐狂幻想別人都要迫害他，被虐感來自於過度看重自己，忽略了我不能期待別人也是如此看待我，舉例來說，你忍住九十九次沒有出口糾正你的朋友某個壞習慣，當你終於說了他一次，他只知道那一次，所以和你發生衝突，他並不知道你曾經忍住九十九次，如果你因此感到不快樂，或是感覺受到朋友不合理的迫害，那麼你就是有一些被虐狂。或者對個人的不幸過分放大去解釋。又或者是因愛權勢而施善的人，發現受惠的人爽快地享受他的辛苦忍耐後積存的金錢，得不到感激而不免失望。又或是為公奉獻的人，最後發現自己一生做了吃力又不討好的事。(認為有錢人都在搞密謀掠奪窮人，就像是這種被虐狂的幻想)

四個改善被虐狂的要點，一是不要過度追求聖潔，習俗道德的要求很少人做得到，記住我們的動機不像意想中的單純捨己為人。二是高估自己的價值是不智的，承認自己的功績沒那麼偉大，快樂生活便可能了。三是勿期望別人對你的注意，如你對自己的注意一樣多，勿苛求於人，報怨可能只是一人的自私對別人超越界線的貪得無厭的正常反應。四、勿以為別人時刻都在注意你，想迫害於你，事實上，別人想到你的時候，絕沒有你想到你自己的時間多。

第九章談畏懼輿論帶來的不快樂，人的生活方式如果不能得到與他共同生活的人的贊同，很少人能夠快樂，那需要極大的毅力，友好的環境有助於幸福。幸而現代社會網路與交通方便，找到與自己天性相合的社群和朋友不再困難重重。讓社會普遍更幸福的方式，是增加寬容，減少用輿論去迫害或使人難堪。自保之道是不要畏懼，性情溫良，態度友好，你蠻不在乎的時候，輿論的攻擊力量也會弱下去，最後將你視為狂士，而能容忍你的不同。漠視輿論是一種力量，是幸福的泉源，選擇適合自己性情與人生觀的社群，則可以大幅增加人生的快樂，減少不隨流俗的孤獨感，當代的社交工具如FACEBOOK或BLOG都是很好的方式來克服畏懼輿論，你總是可以找到和你有類似想法的網友，這讓孤寂感少了很多、很多。

你的主動投資基金真的很主動嗎？

主動管理基金能夠打敗被動管理基金嗎？特別是扣除主動管理基金收取較多的管理費、申購手續費、贖回手續費，還有主動管理的高周轉率產生的交易成本，以及價格衝擊，主動管理基金扣除這些弱勢之後，還能夠打敗被動管理基金嗎？找不到可以打敗指數的主動管理基金，或是用績效沒有辦法預先可以找到可以打敗指數的主動管理基金，是否表示主動管理基金不可能打敗指數嗎？也許不盡然。沒有打敗的證據，不表示已證明不能打敗。

Cremers和Petajisto提出一個很有趣且可能有效的新觀點，主動管理基金整體而言無法打敗指數，是因為裡面有許多假貨，或者說裏面有一半以上的害群之馬，假主動投資之名，卻沒有好好主動挑選股票。也就是太多失敗的基金是屬於模仿指數的假主動投資基金(closet indexer)，這些人怕自己績效太差，所以持股和指數十分接近。

他認為至少要80%以上的主動投資比率(ACTIVESHARE %)，才有可能產生有價值的超額報酬率(ALPHA)，能在扣除負擔後還提高略高於指數的報酬率(~0.5%的ALPHA)。投資人要思考的是，雖然這些基金產生約2%的APLHA，但是扣除管理費與其他成本後只剩給投資人0.5%的ALPHA，你是否還是值得偏離低成本、也沒有選錯人的風險的指數基金。

主動投資比率(ACTIVESHARE %)等於所有基金持股比重和指數持股比重的差額絕對值的二分之一。一個主動投資比率100%的基金，表示他沒有一丁點持股和指數成份股相同。而統計顯示，共同基金的世界中，這些高主動投資比率(ACTIVESHARE %)者正在減少，closet indexer不斷增加。另外一類很持續失敗的種類是低主動投資比率，也低追蹤誤差的基金，這些基金是屬於追逐產業輪動，持股和指數相同，但是各產業比率不同，導致不夠分散，這一類基金統計上的績效是最糟的。

基金經理人的第七原罪：團體共識決定

實驗顯示，多人討論後共同決定時，只會讓團體的錯誤偏見被加強，而不會達到平衡的結果，團體共識決定常常結果比個別決定來得糟。大數法則在統計上雖然有效，但是大數法則的前提是彼此獨立做決定，且抽樣要有代表性，但是多數的團體或委員會決定並非一種符合大數法則前提的模式，反而是會造成過度自信的集體偏誤。

一個原因是團體成員中不可避免的階級或資歷，通常在會議中如果有明顯的高低階成員混和，低階成員很容易只重複講大家的共識，而不會去提出他所有的私人資訊，因為冒險講獨特觀點，有被團體不喜歡的風險，這風險太高不值得嘗試，導致共有的資訊被重複撥放，產生過度自信，而個別資訊則不會拿出來與團體討論。我們也會受限於定錨點，當已經有一兩位贊成者發言，會讓後面的人容易放棄自己原本的立場，而認為之前的人知道某些他不知道的訊息，而從眾選擇和別人相同的決定。

解決之道是利用秘密投票，避免像點菜一樣，讓後點菜的人受到先點菜的人影響決定，也避免低階成員想揣摩群意的可能。二是在會議中，事先設定一個魔鬼推銷人，這個人的職責是不論共識是什麼，他必須發言極力反對該共識，提供負面觀點。三是盡量挑選在不同領域中的專業人士，而且是會彼此尊重其專業領域，而不會以為自己在每個領域都是專家的人共同合作，用彼此敬佩來鼓勵彼此願意分享和共識不同的私人訊息。

從公共債務法舉債上限來看個人債務上限

是否要舉債來改善國家建設，是一個國家政府需要考慮的重要決定，一般而言選舉取得政權的政治人物，傾向舉債來完成他的政見，或是舉債來促進繁榮，而過度舉債，又可能造成將債務留給未來選上的政治人物處理，為了平衡現在的當選人與未來當選人之間的需要，維持國家財政的健全，公共債務法設有舉債上限以及每年舉債額度上限，我想可以用它來做為個人債務上限之參考。

目前台灣公共債務法舉債上限，存量(未償還餘額)的限制是前三年平均名目GNP的48%。流量(當年新增舉債)的限制是當年度歲出預算的15%。

如果用個人與家庭的角度來看，GNP就像一個個人或家庭的全部所得(有市場價格的生產能力)，等於是前三年所得的平均，如果一個人前三年年所得平均200萬台幣，他的總負債上限應該是96萬，我認為這個數字其實很低，算是很保守，舉例來說，以無擔保消費債務的上限來比較，目前金管會的規定是月薪之22倍，以同一例來看，平均月收入16.7萬，22倍為366.7萬，和前三年平均年所得48%的96萬比，要高得多，也就是主管機關為了刺激經濟可以讓一般人舉債更高，但是法律要求政府本身必須財務保守穩健，不能舉債太高。

流量(當年新增舉債)的限制，以年所得200萬的人來看，假如儲蓄率為一般的20%，則年支出為160萬，在這160萬中可以有15%是新貸款而來，也就是當年新增舉債不能超過年支出預算160萬之15%，24萬。也就是以這位年收入200萬的人而言，最高總負債上限為96萬，一年最多可新增舉債24萬。當然如果當年沒有儲蓄而是預算支出240萬，則該年最多可新增舉債36萬。

延用這個公共債務法舉債上限規定的缺點是購屋這類的大型資本支出，如果購買一棟年所得7倍的1400萬房屋自住，若貸款很一般的七成。則當年新增負債980萬，不但超過流量限制(1400*15%=210萬)，也超過總量限制(200*48%=96)，但是購屋卻是很多人都有的夢想，不可能因為這個條件而放棄，或延後到幾乎全用現金購買的時機。優點是提醒我們家庭債務如果使用得當，在現在的需求與未來的需求支間平衡，並不是所有的債務都是壞的，債務可以促進家庭或國家生產力的提昇。

你的理財規劃顧問需要是億萬富翁嗎？

也許這個問題曾經出現在妳腦海中，眼前這位理財規劃顧問值得信任嗎？他將提供給我的建議，會對我有真正的幫助嗎？能夠幫助我完成財務目標與夢想嗎？他自己是否是個富翁？如果他連自己都沒辦法成為富翁，我如何期待他給我的建議能夠幫助我成為富翁，完成我的夢想呢？

早期我剛開始研究理財規劃顧問業時，也是這麼認為，如果我自己都沒辦法富有，如何說服客戶我的理念和知識值得他們的信任，那時候的我，也和一般人一樣，相信財富代表某種意義，我們認為一個人能累積許多金錢，代表這個人有某種成功之處，甚至相信是智慧讓這個人累積財富。我以為我得要自己先是個億萬富翁，才有資格為一般上班族提供理財服務。

現在我知道，知識和財富之間不能交換，很多人的巨大財富，並不是來自他個人的才智，不論是樂透、繼承、婚姻，很多原因可以讓一個人擁有普通人一輩子賺不到的財富，但是，這不代表這個人的道德、知識、經驗和智慧都是高人一等，值得提供他人服務。事實上，有錢就只是有錢而已。而一位理財顧問很可能只是因為年輕、沒有繼承、單身，很多可能的原因，讓他現在還沒有驚人的財富，不能以人廢言。

也許更值得消費者詢問的問題，不是我的理財規劃顧問身家財產有多少？或是他一年的收入是多少？是不是億萬富翁？而是這位理財規劃顧問，自己有沒有一份理財計劃，他的理財計劃中的理念和消費者是否相符，他自己有沒有按照計畫執行，他給自己的建議和給消費者的建議有何異同？這些執行計畫有沒有幫助到顧問自己，讓顧問自己達到財務自由與完成夢想。

我還不是一位億萬富翁，但是我認為依照我給自己設定的計畫，即便不是億萬富翁，我也能夠完成我大多數的夢想，生活達到財務自由、心靈平靜的程度。我甚至懷疑，如果我真的成了億萬富翁，我對每天寫部落格文章，或是接受上班族的理財規劃服務，還會有多少財務上的吸引力，反而可能會將服務費調高到一般上班族無法接受的程度，只接受老客戶與互動有趣的客戶。

延伸閱讀：Should you care if your financial planner is a millionaire?

美國理財規劃業的獨立薪資調查結果

FPA Releases First Comprehensive Salary Research Study. 美國理財規劃協會公佈最新的獨立薪資調查結果，雖然台灣沒有舉辦過類似的理財規劃業薪資調查，我想衡量兩國的平均所得差距，或是大麥克指數之類的，應該可以推估在台灣未來理財規劃業的薪資水準。

以平均每人國內生產毛額來看，美國約為台灣之三倍，故可以推測理財規劃人員的所得(市場價值)，應該約略為美國統計值的三分之ㄧ。根據這份美國理財規劃業的獨立薪資調查結果的新聞稿，美國獨立理財規劃業者，如果一年放假超過21天者，他的所得高於一年放假於15天以下者12%。這其實很合理，所得較高的人傾向放較長的假，假期較多的人通常也是較資深的人員，所得較高似乎也很合理。

一年放假超過21天的美國獨立理財規劃業者平均年所得為111,696元，以1:32計算，約合新台幣3,574,272元，如果除以三，可以推估台灣未來獨立理財規劃業者的平均年所得約為新台幣1,191,424元。其實不是很高的所得，當然這只是平均所得，其中高低差距可能也不小，如果以一個獨立理財規劃業者給最高薪與一般平均薪能有六倍差距，則頂級獨立理財規劃顧問也不過約7,148,544元年所得，這和一般台灣金融機構的高階主管年薪千萬元以上的水準比起來，可說還相差甚遠。

就像醫師的薪資雖比一般上班族高，但是台灣首富並不會是醫生，在資本主義社會之中，真正能累積巨額財富的必然是企業家，而不是專業人士。專業人士賣知識與技術給普羅大眾，由於是一對一的服務，沒有辦法產生工業化複製的效果，雖然絕對不會無法生存，所得也不算低，但是並非快速致富之道，也非巨富之道。就像每個專業，執行該專業，專業人士應該有得到非財務的回饋，才會讓他們不會只知道和人比較財富。

基金經理人的第六罪：相信聽到的故事

不完全依賴收集到的數字，而是會在數字之後，編寫一個故事，讓數字出現在故事中，當我們決定的時候，我們常常受到故事的影響，而不是受到數字的影響，但是我們常常編錯故事，我們其實常常為了偏好的決定而編一個合理的故事，沒有使用數字證據，偏離了證券分析應該以量化分析為主軸的原則，而去編故事來解釋異於自己看法的數字。

研究陪審團的論文顯示，如果能以時間順序來說明故事，遠比用反向的證據發現順序來說明，更容易得到陪審團的喜愛。就像我們投資人常偏愛高GDP成長的新興國家市場，卻忽略了單純只看GDP成長率和投資報酬率的關係，其實低GDP成長率的市場投資人報酬率較高，因為投資人在高GDP成長的的市場付出太高的評價(P/E市盈率)。應該要投資低市場本益比且高GDP成長率的新興國家才值得。其次是低市場本益比的低GDP成長率的已開發國家。別太相信故事，要多注意證據。

其次，人類天生幾乎不善於懷疑，我們的腦依據心理學家實驗的檢驗，需要先假設某句話為真，才能夠去理解這句話的內涵，等你理解後，你也就某種程度上相信該句話，即使是先跟你講紅字的部分是錯誤的，你一不注意、不專心就會忘了，而相信那些讀過的紅字句子。這也是很多銷售員會利用時間壓力或是打斷注意力方式，讓消費者誤信遇到好機會的手法。對付它的方式，一是尋找不相信的理由，也就是經常反向思考。二是不要暴露在被中斷的環境，這在軟體程式開發中也很重要，稱做FLOW，要避免開發程式被中斷，會浪費很多時間，投資決定也應該在不被中斷的環境中決定，關掉螢幕，拔掉電話插頭，不與人交談，仔細思考你要判斷的句子正確與否。

基金經理人的第五個原罪：過短的投資期限與過多交易

這一章裏，James Montier引用了很多凱因斯在《一般理論》第十二章的原文，我認為，任何想投資的人，都應該仔細讀幾遍凱因斯的這個章節，他其實也就是葛拉漢及巴菲特一脈，持續想要宣揚的正確投資理念。然而現實的基金公司和投資人，都已經是過度的注意績效，檢查績效的頻率太過頻繁，離正確投資越來越遠。

原因是之一是之前史雲生講過的，由於基金公司收入按照管理資金的規模，越大的規模收入越高，讓基金公司轉而以擴大規模為目標，而避免管理資金規模縮小的方式就是避免落後平均績效的指數，而由於投資人過度注意短期績效比較，為了避免任何一季的評比落後指標，就會造成基金經理人模仿指數，持有十分接近指數的持股，而不是思考如何長期選股獲得好績效，多半只思考如何短期選股不要比人差。當基金公司心態如此，無法提供好績效也就很自然。

有趣的是他做了一個模擬，假設有一群100位基金經理人，都有3%的超額報酬率(alpha)，6%的追蹤誤差，讓這100位虛擬基金經理人模擬操盤50年，你會發現每年都有1/3的人落後指標，而且多數經理人都曾經連續3年落後指標，大部分都曾經連續5年落後平均，在現實生活中，這100位有能力創造3%(alpha)虛擬基金經理人恐怕幾乎全要在連續落後指數多年的期間被開除了。可見這種頻繁觀察績效並且開除績效不好的人的方式，即使是真的有能力的人，也沒有運氣可以存活下來。更何況實際的基金經理人幾乎沒有像虛擬的3%的超額報酬率(alpha)，更難在如此注重短期績效的環境中，專注在創造長期績效而還能生存。

凱因斯認為醫治的方式，可能是要將投資想像成婚姻，一旦買進就像結婚一樣，沒有意外，就必須至死方休，使用這樣的態度，投資人才可能會去注意企業的長期盈餘能力。

台灣需要什麼樣的金融創新？

為何最新的金融創新都是為了滿足投資人的想要？而不是針對投資人的需要呢？對一般投資人最為有利的金融創新是什麼？為何我們很難發現這些金融創新呢？金融創新的缺少專利權保護可能是一個主要因素，多數金融產品都是無形商品，就是一份契約而已，而契約是不受專利權保護的標的，一份A銀行發展出來的金融創新商品，不用多久，就看到每間公司都有類似產品，無怪乎認真開發長期對一般投資人最為有利的金融創新很少見，而只是不斷創造讓投資人追逐的新產品、新風潮，能增進產品銷售收入的新產品。

在《投資觀念進化論》讀到幾個令人期待的點子，他質疑為何學術界研究理論很成功，卻沒有用它來發明有用的金融創新，期待學術界與產業界能更注意在能實質改善社會的金融創新，當然也希望台灣的金融界能起而效尤。

第一個是已在英、美都發行多年的抗通貨膨漲國庫券，為何台灣政府還不發行台幣計價的抗通貨膨漲國庫券，又例如台塑或國泰金之類的績優公司，是否願意來發行短、中、長年期的抗通貨膨漲公司債，這都是對一般投資人很重要的抗通膨工具。第二是隨通貨膨脹調整的年金，一般年金還是都以發放固定金額來設計，例如勞保年金，為何不能有隨通貨膨脹調整的年金呢？

第三對一般人而言，常有家庭淨值過度集中在自用房地產的風險，萬一該房屋大跌，同時遇上其他財務問題，造成週轉不靈，將會被迫失去房屋，自用房地產的下跌風險也許可以靠創新房地產指數期貨選擇權來避險。第四以前我想過一個，就是台灣很缺乏以台幣計價的指數型全球股市投資工具，來減少投資人匯兌成本。

第五，我認為一個能讓收費制獨立理財盛行的策略或機構，也會是很棒的金融創新，和送太空人上月球比，投資和理財不是一件很難的事，投資成為首富的巴菲特謙虛地說，投資成功不需要超過高中的數學程度，只需加上一些心理素質。理財更不是一件很難的事，多少人沒有專業協助，也都過了這麼多年代，雖然他們偶爾會後悔自己過去的理財決定，沒有完成一些夢想。

雖然投資和理財自己做不難，但是，投資和理財對不少人而言，都是很無聊事，無聊到不想理它，會逃避它，就像處理家中瑣事極為無聊，但是不做會很髒亂，一個價格明確，事先可以知道成本的收費制專業理財服務，如果能在一般人之間被接受並盛行，可以有效地減少許多社會問題，讓更多人的人生幸福快樂，這不就是我們該追求的目標嗎？

基金經理人的第三原罪：拜訪客戶

拜訪公司幾乎是個浪費時間的事，但是很多基金經理人或分析師以此他們工作的中心，他們想賣給客戶的形象是他們擁有更多別人沒有的資訊與第一手經驗，但是，有五大理由可以反駁，證明拜訪客戶是件徒勞無功的浪費，只是用來填滿每天的時程表。

一公司經理人就跟我們自己一樣，也受到過度自信和知識幻覺等各種偏誤。二是拜訪公司所獲得額外資訊，通常只是增加信心，而不是增加正確性。三是我們去拜訪客戶之前通常已有心證，到了現場通常只是尋求確認，而不是尋求反證，這種尋求確認會影響導你所發現的內容。四是我們很容易服從權威，而企業的領導人通常都是很善於運用權威的人，讓我們無法在他們面前問出真正批派性的尖銳問題。五多數人都不善於分辨實話與謊言，受過測謊訓練的人甚至表現得還更差，但是又過度自信。

基金經理人的第四原罪：以為自己比其他人聰明
一次，兩次，無窮次，投機就像凱因斯所比喻的，投機者不在乎公司長期的盈餘，和持有期間能收到多少股利，投機者只是在猜測其他投資人可能最喜歡的股票市哪一支，而多數基金經理人的第四原罪是以為自己會比其他人聰明，在一次策略思考過程中，知道多數人會喜歡(討厭)哪一檔股票。更進一步的人會做兩次策略思考多數人會認為平均的人會喜歡(討厭)哪一檔股票。凱因斯則說他已經到第三次的策略思考，他思考平均的人會認為平均的人會喜歡(討厭)哪一檔股票。

實驗顯示還有一群是極端理性的人，會將事情無窮次推理下去，而達到一個最佳解。實際上，多數人約在2次的策略思考附近，很重要的是各種人的比率，我認為是這個比率的變化造成了市場的不可預測，約8%以下的人是不做策略思考，直接選自己喜歡的公司。約20%的人會做一個層次的策略思考，猜想別人都是不做策略思考的人，約25%的人會做第二層次的策略思考，猜想別人都是會做一個岑次的策略思考的人。約7%的人會做到無窮次的策略思考。而最好的策略可能是類似凱因斯所說，最到第三層次的策略思考，因為0-1-2的人數已經達53%以上，最佳解或說實務上最容易獲勝的時候應該是第三層次的策略思考。

關鍵在於金融市場不同時期參與的人是會改變組成的，特別是當股市上漲一段時間之後，沒經驗的的人，通常不做策略思考的人會被高獲利和氣氛吸引進入股市，這時候可能連一、二層次的策略思考，就足以獲利，讓更多新人被吸引進來。經濟學家和極聰明的人通常是最容易跑到無窮次的策略思考的人，即使他們知道不可能每個人都如此理性(計算無窮次)，他們通常無法理解不做策略思考的人和一次、兩次的人會有這麼多，他們會受限於理性預期所得到的定錨點，而估算太靠近效率市場的選擇。問題不是你有多聰明，而是別人有多笨是你無法控制的，導致你聰明反被聰明誤。

第二個基金經理人的原罪是知識的幻覺

人都會受這個知識的幻覺影響(Illusion of Knowledge)，越是專業的人事，受到的影響越大，事實很可能和你感覺得不同，但是收集越多資訊，研讀越多論文，常讓人對自己下的結論過度自信。從性格是天生的還是教養的的論證，我們已經知道研究過去的實驗結果，都可能有完全不同的結論，顯示專業心理學家，也同樣受到知識幻覺的影響。醫生、基金經理人、理財顧問都一樣，好不到哪裡去。

糾正知識幻覺的方式，就是要謹記越多資訊不是越正確的資訊(Accuracy)，但是不論是重複的資訊或是不重複的輔助資訊，都只是大量增加信心(Confidence)，少量或沒有增加正確度(Accuracy)。當然，這也和研究的領域有關，領域如金融市場、判定胸部X照片是否有病變或是賽馬名次，由於領域本身的不確定性，讓越多的資訊、越多的經驗，提高準確度有限，但是卻提高人類判斷的過度自信程度很多。很多人都是認為在金融市場可以靠內線消息持續獲利，應該是受效率市場假說之影響。

由於金融市場有本質上不易(無法)預測的波動性，當基金經理人對自己的判斷過度自信，而不是小心翼翼，則失敗的風險就越高，越容易爆掉。某種程度上LTCM的失敗，應該也有受此影響。最重要就是花時間去找出最重要的投資指標。我以價值投資的角度來看，就是淨值、市價、淨值報酬率、保留盈餘提升的報酬率、盈餘配息率、投資護城河(盈餘維持與成長的可能)。

2009年可能最失敗的投資

雖然2009年還沒過，但可能是我今年最失敗的兩次投資，應該是很明顯了，還是紀錄一下，這兩檔在2006年底閱讀財報時注意到，先後買進，過了一段時間(2008金融風暴後)，當我調整投資策略的篩選標準時，就發現這兩個投資不符合調整後標準，但是心中覺得還是想試一下當初的邏輯，就繼續持有下來，結果還是沒有起色。應該可以判定是2009年所發現最失敗的投資。

這兩支是台南紡織(1473)與弘裕紡織(1474)。台南紡織是2008年ROE快速下降，出乎意料，但是原始持有成本太高，由於紡織業競爭激烈，ROE要回復到過去水平似乎很難。弘裕紡織當初是以菸屁股的條件挑出來的標的，當初2006年的紀錄認為公司雖然沒有足以支撐股價的盈餘，是平均ROE與市價報酬率都不夠好，但是財務報表的淨值和市價有一段差距，只要市價能回到淨值，就能有不錯的獲利。也就是說整間買下來拆開賣就會賺錢，所以認為只要公司持續不賠錢的狀況下，低於0.67的股價淨值比值得投資，因為只要回到1，就有50%的報酬率。不過，弘裕2008年還是出現虧損了。

同一時期，其它也有幾個不符合2009年新寫的投資策略的持股，後來都很幸運地因為股市快速反彈而獲利，這兩個可以說是運氣不好，剛好沒有反彈的。如果認定自己新的投資策略是對的，較好的，那麼這兩支就是屬於邏輯錯且運氣也沒有很好的類型。邏輯錯是因為當初以為資本財只要有菸屁股價值且不會倒就好，過份忽略了公司獲利能力與配息能力，才是真正投資價值所在，資本財以菸屁股價值的變賣，就像房地產的變賣，流動性不好，價格可能偏離很遠很久，等不到禿鷹出現，超過我願意忍耐的期限。

這筆投資在台南紡織虧損約36%，在弘裕紡織虧損約35%。在股市普遍性大漲了一大段之後，這兩支持股還是虧損如此之大，應該是足以下結論，這會是我2009年最失敗的投資。結論是有獲利能力與配息能力，還是遠比只能不虧損的便宜公司安全。對獲利能力(ROE%)與配息能力(累積配息/累積獲利)的要求，不能因為低股價淨值比而輕易放棄。且一旦巨幅下降的獲利能力，要恢復並不容易，應該要深究獲利能力下降是否來自競爭壓力，來自競爭壓力的獲利下降很難恢復，因為競爭者嘗到甜頭不會輕易退開。獲利下降若是自己的策略錯誤則比較可能調整回來，像過去可樂錯誤地推出新口味可樂。最好是能有寬廣的企業護城河，嚇得競爭者不願意嘗試跨越。

智者不博，博者不智

「有智慧的人不作預測，作預測的人是沒有智慧的。」－老子「Those who have knowledge, don’t predict. Those who predict don’t have knowledge.」沒想到James Montier會引用老子的話，來支持他認為基金經理人在財務行為學上的七大原罪的第一罪「預測」，明知無法預測，還是不斷預測，而且將預測放在整個投資過程中最核心的部份。解決的方式是採用不需要預測的投資策略，例如分析過去盈餘的價值投資方式，和分析過去價格的動能投資方式。停止預測太盤指數這種無聊且無意義的工作。投資以外，金融業常作的外匯交易賺取買賣價差或是手續費，也是一樣這種不需要依靠預測的收入。

投資分析師、經理人與顧問有五種方式自我防禦(藉口)，一是如果某事發生，那麼他的預測就會正確。二是如果不是某事發生，例如政府不要介入，那麼他的預測就會正確。三是我幾乎對了，預測的事件幾乎成功，雖然最後失敗。四是它只是還沒發生，最後總有一天它會發生。五是這只是一次單一的預測失敗事件，不表示我預測的架構有問題，架構還是對的。

氣象預報員是最不受過度自信影響的族群，醫生則是最受過度自信影響的專業族群，一個實驗顯示，當醫生看完一份報告後的診斷，當醫生有60%~90%的自信是正確診斷時，實際上，只有10%~20%的正確率，研究學者認為是因為醫生常常看不到診斷後的結果(因為被錯誤診斷的病人不會再回來)，所以無法調整自己的錯誤自信；相反的氣象預報員每天都可以看到預測的正確與否，畢竟天氣預測錯誤與否，只要打開窗戶看就知道，讓氣象預報員比較不會過度自信。當然醫學的大量知識和醫生辛苦學習的過程，都讓醫生較容易有知識的錯覺。越是專業投資人，越偏向受過度自信影響的族群。

證券分析的重點應該要回到它的名稱，分析師的功課在於分析過去與現在發生了甚麼事，而不在於預測未來會發生什麼事。過去五年盈餘成長最大的會被分析師預估未來五年成長也最大，但是實際成長可能和過去五年盈餘成長最小的一群，差不多。動能投資的一篇論文顯示，應該選擇同時是過去短期(3~12個月)的贏家和長期(3~5年)的輸家，因為會有回歸平均趨勢，但是多數分析師選擇同時是過去短期的贏家和長期的贏家，剛好和論文結論相反。

註：老子第八十一章
信言不美，美言不信。
善者不辯，辯者不善。
智者不博，博者不智。
聖人不積，既以為人，己愈有；既以與人，己愈多。
天之道，利而不害；聖人之道，為而不爭。

註：有沒有人能提供方便的免費工具來作這個動能策略的標的挑選？

巴菲特的投資方式不適合小資本投資人嗎？

這是當我模仿巴菲特的一些投資方式時，常遇到的反對意見，你不是巴菲特，沒有他那麼多錢，不可能用和他一樣的方式來思考可投資的標的。真的嗎？巴菲特的投資方式不適合小資本投資人嗎？也許是，也許不是。

巴菲特偏好整個買下一間公司，這樣讓他免除了一個董事會的代理人風險，我們沒有足夠的金錢將一間公司賣下下市，所以我們必須承擔董事會的代理人風險，這表示董事會可能已他的利益優先於我的利益，例如：不配發股息，不適當舉債，作過多無效率的業外投資等等。

巴菲特在與葛拉漢公司工作時，發生過這種事，當他們挑上一間公司買進時，偶而他們會遇上同類型的菸屁股投資者，或者稱之為禿鷹或資產重整者，大家一起有志一同地挑上同一標的，有時大家對買下後如何處理的方向一致，就會合作，有時候他們也會讓給對方來處理。

所以即使單一小資本投資人沒有力量買下整間公司，只要眼光正確，在不效率的市場中，很有可能有其他精明的大資本家會進來解決問題，讓資本的錯置被改善，這時候小資本投資人可能搭到順風車。近幾年的購併也有這種現象，很多符合巴菲特的投資方式的小上市櫃公司，都被私募基金買下而下市了。當然這還是有等不到精明的大資本家的風險就是了，比起自己擁有大資本是差了一點。

這有點像你要買大樓，對一個大資本家，他評估的是整棟買下來後，他可以如何處理，所以算出一坪40萬值得。於是對一個小資本家，如果他可以用一坪40萬買一個單位，到底小資本家該不該買呢？如果他知道用大資本家的算法，大資本家願意出40萬一坪跟他買，他該不該先買下呢？或是要低於40萬多少錢，小資本家才應該買呢？或者因為小資本家沒有足夠買下整棟大樓的錢，所以永遠都不該買呢？同樣地，小屋主要擔心管理委員會的代理人風險，大資本家可以輕易換自己人來擔任管理委員會。

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CRT(Cognitive Reflective Task)認知反省任務問題

James Montier在Behavioural Investing中說，300位基金經理人回答了這三個CRT(Cognitive Reflective Task)問題，總共40%的人全部答對這三題，這個結果介普林斯頓大學生和麻省理工大學生的結果之間，CRT分數高的人，比較願意長期投資，比較願意承受風險，比較少受框架問題的困擾，但是還是受制於定錨點與過度自信。答對CRT的關鍵在於再思考一下，而不輕易地靠直覺反應回答，CRT測驗也就是我們常稱的智商(IQ)測驗之一種。

CRT分數高與耐心兩者間的關係明顯，雖然不知道兩者，哪個是因，哪個是果。較多耐心表示較低的要求折現率。但是一旦時間拉到十年以上，則CRT分數和選項之間又再次失去關聯，表示長時間的折現率不和CRT分數高相關。人類在不同時間的折現率呈現不一致的非理性現象。

CRT分數高的人也比較傾向賭，願意承擔風險(不確定性)，只要期望值較高，甚至有時候期望值一樣也賭，違反一般而言，期望值相同時，確定性越高(風險越低)越好的傾向，也就是有時候CRT分數高會成為風險愛好者，而非一般定義下理性的風險趨避者。就像大腦受傷者也會承擔風險，只有在承擔風險有報酬的遊戲下，願意承擔風險才是好現象，而CRT分數高是否也表示分辨該遊戲是否承擔風險有報酬的能力，則還是未被檢驗。

CRT(Cognitive Reflective Task)代表有能力抑制衝動，不將進入腦海的第一個念頭當作答案的能力，其實有點像腦筋急轉彎的能力。已知的是CRT分數高低的不同群人，在時間偏好與風險偏好上都不同。通常而言，股市是承擔風險會有報酬的活動，也因此CRT分數高的人可能表現會較好。

這三個被研究的CRT(Cognitive Reflective Task)問題如下：
1.一個球棒和一顆球合計1.1美元，已知球棒比球貴1元，請問一個球幾元？
2.5台機器花五分鐘可以生產5個產品，請問100台機器生產100個產品需要多少分鐘？
3.有一個湖，湖中的水草覆蓋湖面的面積每天增加一倍，這個湖在第48天時被水草覆蓋滿，請問第幾天的時候湖面已經被水草覆蓋一半？

學不到教訓的原因

金融市場的歷史雖然不短了，泡沫的發生也不止一次了，為什麼我們老學不到教訓呢？每一代的新投資人進入市場，幾乎都要重複一次錯誤，而不斷新生的新投資人，似乎讓金融市場注定要學不到教訓。有些人性的特質，助長我們無法快速地從失敗中學習。

第一個原因是我們不把失敗當失敗，為了保護脆弱的自尊，失敗都會被歸咎在外部原因，也就是，成功是因為我的技巧，失敗是因為運氣不好，因為不是我的失敗，自然也不需要改進，當然也就學不到教訓。糾正方法是用文字寫下紀錄，事後檢討要分四類，結果好是因為理由對，結果好是因為理由錯但運氣好，結果壞是因為理由錯，結果壞是因為理由對但運氣差。

第二個原因是後見之明讓我們以為自己過去的預測能力不差，看到答案之後，總是會影響我們的記憶裏的預測，讓我們以為自己早就知道了。糾正這個錯誤的方式是去思考哪些事情沒有發生？發生哪些事情可能造成不同的結果？

第三個原因是在不確定的世界中，我們傾向認為自己可以影響結果，就像樂透開放自由選號可以提高購買意願一樣。我們是有強烈的控制慾的動物，總是嘗試尋找可以控制環境和結果的方式。我們輕易就假設結果是因我們的動作所造成。

最後，我們總是看重和我們意見相同的人所說的話，即使我們知道他們比我們笨，但是看輕和我們意見相反的人所說的話，即使我們知道他們比我們聰明。人會重視與自己看法一致的意見和證據，而忽視反對的證據，這讓我們更難從錯誤中學習並改變。

對剛發生的漲跌，為何我們總是感覺需要一個解釋

投資人總是感覺需要一個解釋，所以媒體與業務員不斷地提供解釋，所以我們看到每天一開盤，即時的電視台主持人就不斷提供各種可能的解釋，分析師、股票經紀人則接著將看到的消息，二手傳播出去，每個人都在追逐訊息，以為快一步的訊息知道剛剛為何發生漲跌，有助預測或自己部位的調整。

心理學上稱之為PLACEBIC的原因，一般人只要這種程度的解釋，也就是沒有解釋的解釋，就能夠滿足他需要一個解釋的渴望，而電視台與股票經紀就努力滿足投資人的這個渴望，藉著這個功能來吸引投資人來看廣告或來交易。我們會過度重視原因的形式，只要以一定的形式，例如新聞快報，或是分析師採訪的方式，只要形式符合投資人期待，即使內容是沒有解釋的解釋，漲也行，跌也行的模擬兩可，投資人都可以接受這樣的解釋（註）。

多數時候股票市場漲跌和基本面的任何消息都無關，多半是和投資人集體的心理狀態相關，也就是信心指數，比較容易得到的是消費者信心指數，雖然比較理想的應該是投資人信心指數，不過如果從重要性來看，容易取得的消費者信心指數，還是比每天電視台主持人和股票經紀人提供的解釋要來得重要得多。之前看過一次的國內股票型共同基金定期定額扣款人數，也是一種投資人信心指數。

註：黃國華稱之為煙火秀。

讀《The Conquest of Happiness幸福之路》 續

第五章談疲勞，現代人主要不是體力的過度疲勞，而是精神過度煩憂造成疲勞，解決之道是在無計可施之時停止思考，有秩序地將無解的問題置之腦後。另一個方法是，認知到你所擔憂之事其實根本無關重要，我的行為成功或失敗根本沒那麼重要，至少沒我們假想的那麼重要，也就是別為小事煩惱，把一切事都當作小事的態度。學會不恐懼，仔細思考最糟的後果，培養勇敢，就能不因煩憂而疲勞。

第六章談嫉妒，嫉妒是人性中最不幸的一種，我們原該在自己所有的之中尋求快樂，嫉妒卻在別人所有的之中尋求痛苦，將剝奪別人的利益，當作和自己獲得該利益當作一樣重要，甚至更重要，這是不幸福的來源。我覺得嫉妒是源自對公平的不正常期望和堅持。治療嫉妒的方式是用培養欽佩別人的這種性情。

嫉妒來自於比較，不重視事物的本身，而太重視事物間的比較關係，自以為比輸了，不公平，不甘心，就嫉妒。我們不能靠成功來解決嫉妒，一山還比一山高，成功像慾望一樣永無止盡。羅素認為民主制度可能也來自於嫉妒，因為民主制度就是不准任何一人高於其他人。近代文明因著媒體發達，太容易知道其他人發生什麼事，我們反而更容易有比較心，更容易因嫉妒(比較)而不快樂。

如果能找到自己的快樂，且自信(自戀)自己的快樂優於其他人的快樂，或不同於其他人的快樂，或許能忘了嫉妒。嫉妒也許讓人不快樂，但是嫉妒也是一種人類情緒的原動力，它也能讓我們不斷努力，看到同伴的成就，期望自己能從絕望中走出一條路，是一種英雄式的悲壯痛苦。

就像我們看到華倫巴菲特的投資成功，我們不免期望自己能辦到和他一樣的投資成績，所以持續努力研究，即使不斷失敗，不斷感到不及另一位同為人類者的智慧和經驗，還是不願意放棄打敗華倫巴菲特的成績的希望。到底是羨慕，還是嫉妒，也許就只是一線之隔而已，幸福與不幸福也再這一念之間。

網路版本：羅素 幸福之路

讀《The Conquest of Happiness幸福之路》

羅素的這本《The Conquest of Happiness幸福之路》雖然是數十年前寫的書，他也不像近代的心理學家，會使用科學化的心理實驗來證明，羅素用的市邏輯推演的方式，歸納結論他對人類幸福各個面向的觀察，當然可能失之個人化經驗的謬誤，但是其中不少觀念和當代心理學研究的發展其實十分類似，對快樂的追求，羅素的觀點還是十分值得參考，也有不少超越其時代的見解和價值。

這本書分兩個部分來看幸福，前九章談不幸福的原因，後八章談可以幸福的原因。第一章談什麼使人不快樂，他認為有兩類原因，一是社會制度，例如錯誤的世界觀、倫理學、生活習慣，二是個人心理，例如「畏罪」、「自溺(虛榮)」、「自大(權力)」之類的自我沉溺，或是過於挫折，而成了只尋求排遣遺忘的享樂狂。對自溺的人要引導他，讓他知道不要將一種滿足看得比其他種都高。對尋求麻醉的享樂狂或憂鬱者，則要告訴他快樂之可能。

第二章談浪漫的憂鬱，一種覺得萬事皆空，太陽底下再沒有新鮮事，認為唯有抑鬱不歡才是合理的行為的觀念。面對悲觀主義，一則是用生理的衝動和需求來醫治，去行動而不是只空想，當所欲事情太容易達成，容易讓人覺得達成了也不會很快樂，讓低級的生理需求占據你所有的精力。二是思考就是因為人生是有限的，所以才有趣味。他認為追求孤獨的哲學是錯誤的，愛情、友情、合作才是人類最優秀的本能，也才是快樂的泉源，追求孤獨的哲學則會導致憂鬱。

第三章談競爭，現代人的競爭不是生存的競爭，而是成功的競爭，一種想蓋過鄰人的念頭，現代不再有固定的階級，且媒體對成功者的報導和鼓勵，好像每個人都能成為華倫巴菲特或比爾蓋茲，讓現代人總是無止境地追求成功，由於所得財富是測量一個人頭腦公認的標準，於是乎大家努力追求積累財富，因為沒人想被其他人認為是呆瓜。治療這種將競爭成功當作人生主體目標的不快樂，就是要保持生活的平衡，並且提高自己的文化藝術水平，多欣賞恬靜的娛樂，例如音樂、繪畫與文學，或從自由選擇自己歸屬的社團(社群)，來避免只用單一的金錢數字來衡量成功。

第四章談煩悶與興奮，他認為煩悶的反面不是快樂，而是興奮，煩悶是期待現況能快一點改變的狀態，很不專注於現況的結果。我們沒有農業時代的祖先煩悶，但是卻更怕煩悶，逃避煩悶的心理讓人想去追求獸獵時代祖先有的刺激，人類的罪惡有大半是從恐懼煩悶而來，興奮過度使人精疲力竭，逃避煩悶追求興奮，必須有所節制。煩悶也有好的，有生產力的活動也會煩悶，但是這種單調的煩悶比令人愚蠢的煩悶要好，減少被動的缺乏運用體力的娛樂與興奮，例如電視、電影、珍饈。治療都市居民的煩悶，要與自然多接近，治療富人的煩悶，要讓他們不再恐懼所有的煩悶，要讓他們接受建設性的煩悶，而不是因為麻痺，而不斷尋找提高刺激興奮的程度，因為幸福生活，有賴於恬靜，只有在恬靜的空氣中，真正的歡樂才能常住。

備註：The Conquest of Happiness幸福之路

為什麼消費者看不出這個差異

為什麼消費者看不出當一位自稱理財專業的人員要幫助你，但是她的收入只和你所交易的總金額相關時，和另外一位人員她的收入，只和她給你的報價相關，不和交易相關時，兩者所提供的服務與內容會有多大的差異。賣產品為生的人，自然只會提供買下產品的優點，甚至誇大其辭，掩飾缺點，也無所不用其極。你和這樣的人員相處，永遠沒有心靈的平靜，你老是要擔心她是不是又只是為了業績來找你。

因為她收的費用名稱就叫做交易手續費(佣金)，她自認為真正的責任就只在忠實地替你完成交易，交易完成，錢就該收到，沒有任何其他太多責任和這個交易相關。多數的糾紛，金融業的標準訴訟策略，都是如此，交易的決定權始終在於客戶。所以才有這麼多補救的措施，要做KYC的文件，要簽風險揭露說明書，關鍵就在於這些自稱理財專業的人員，都自我限縮她的責任，只在於完成交易而已。

他們最不願意簽的合約條件，就是宣示要以消費者的最大利益來優先考量，最不願意接受的就是信託的精神，不願意做到「受人之託，忠人之事」這個標準，他們只願意受託幫你完成交易的條件，不願意受託幫你做出最合乎你的利益，最能夠達成你的人生財務目標的理財規劃。

也許他們是因為深深知道，消費者就是看不出這個差異，真正的資深專業人士，不可能不懂，但是，由於消費者看不出差異，所以他們認為不會有人願意付出合理的費用，來接受內含信託精神的理財規劃服務，他們能做的只是繼續最大化所書企業眼前的最大利潤，行為上與思維上，都符合資本主義的精神。

唯一可以抵抗這些思維的人，是當他們瞭解到，資本主義的精神不是人生快樂的秘訣的時候，你需要懂資本主義的玩法，以提高收入，在生活中生存下去，但是某個財務水準以上，你應該逐漸會發覺，幸福快樂從來不是資本主義的目標，金錢也從未承諾帶給你幸福。你才會做出不一樣的選擇，即使你知道消費者還是看不出這個差異。

Financial Peace of Mind 如何在財務上達到心靈的平靜

也許有人和我一樣，在人生的財務目標中，以在財務上達到心靈的平靜為首要目標，這是我花了十幾分鐘作了Bert Whitehead的ACA網站上的目標分析問卷，所得到的結果，和我自己初步的認知略有差距，我以為我會比較期望提早達到財務自由，可能是因為人的目標常常是浮動的，在前幾個目標之間，常因情緒而會影響決定，在很短的時間內，也許我的情緒也因為提問或敘事比較的方式，而有框架效應。無論如何，這是我前三個目標之一。

如何在財務上達到心靈的平靜呢？對我而言，什麼樣的狀態算是平靜呢？我如何定義不平靜？避免了所有定義的不平靜，就更接近了在財務上達到心靈的平靜的境界。生活中哪些面向的財務問題，會讓我心靈不平靜呢？也許逐一寫下來，會讓我更清楚改善達成此目標的步驟。

我偶爾會遲交費用，這遲繳的罰款雖然不大，被催促，被提醒，被罰款，卻常讓我的心靈不平靜，十分擔憂，這似乎是一個不平靜的來源。可以減少這種週期性的消費支出，或者是將這些支出設定自動扣款，或者是使用信用卡、簽帳卡將支出集中到同一個週期來簡化支付義務，避免憂慮疏忽義務，造成心靈不平靜。還要提高自己的心理紀律，只在有幫助的時候思考如何改善遲繳的問題，在事情發生之後，無可奈何的時候，補繳就對了，停止持續思考這個問題，避免無意義的煩憂。

對股市的擔憂似乎有減少趨勢，去年底淨資產因為2008年底的金融海嘯，狂跌逾40%，這沒有讓我驚恐，沒有在金融海嘯其間認賠認出場，反而堅定持有與持續買進，到目前的經歷，淨資產已經超越去年高點，似乎讓對股市黑天鵝事件擔憂的程度下降，也更懂得如何維持度過空頭艱困時期所需的心理狀態，克服在最糟時期會想出場的一些恐懼心理。

我會憂慮財務槓桿是太低還是太高？有時候覺得槓桿使用太少，特別時股市大好的時候。有時候有又擔憂萬一發生黑天鵝事件，會沒有足夠收入來支付每月應繳，萬一和股市蕭條同步出現，可能會被迫在蕭條時低價虧損賣出股票。解決第一個憂慮的方式，應該是放棄想超越市場報酬率，或是想極大化報酬率的執著，想和別人比較的競爭心理，會讓心靈不平靜。第二是要維持足夠2年的貸款支付金額在現金或緊急預備金帳戶中，這讓股市蕭條同步與生活中其他黑天鵝事件不易完全重疊，可以撐過兩者之一。

偶而會有擔憂無法滿足家人的消費慾望，例如一個或多個度假房屋、移民到已開發國家、替小孩支出遠高過我們自己經歷過的教育費用。這需要與終身伴侶持續溝通，讓兩人的優先次序得到協調，如果滿足了我的第一個目標：在財務上達到心靈的平靜，可能要延後或放棄某些較低順位的財務目標，魚與熊掌不可得兼。對於次要的目標還是可以在行有餘力之後，繼續追求，只是要避免妨礙優先的目標。

中國共產黨的統戰伎倆(一致性偏誤)

最近咱們台灣總統馬英九的女兒的公司獲得了中國共產黨的國慶煙火生意，大家雖然有很多討論，卻都沒有指出這是中國共產黨一貫的統戰伎倆(一致性偏誤)，如果不注意思考，任憑自己的邏輯去評論或辯護，就會落入統戰伎倆(一致性偏誤)的影響，而離自己初衷越走越遠，要記得永遠要回頭檢視自己的初衷，而不是受到一致性偏誤所累。

一致性偏誤指的是人類喜歡維持自己公開言論的立場一致，特別是被人批評的時候，喜歡編造理由或尋找理由，來支持自己過去的決定，以便維持一種不必要的立場一致性。這也是行銷業務最愛用的一招。事實上，就是不願意公開認錯的一種心理，我們寧願去辯駁過去的小錯，而不願意承認當時受到情緒影響，作了與自己初衷不一致的決定，而且這種辯駁會自我強化，導致最後立場堅不可催，即便最初導致你開始辯護自己的原因已經消失，你的立場已經徹底改變，再也回不來原來的陣營。

美國人研究過中國共產黨的統戰伎倆，他們在戰俘營中舉辦獎勵很小的徵文比賽，許多作文中，總是可以找到一兩篇附和中國共產黨的觀點的文章，接下來他們就公開讚揚這些文章與觀點，於是作者在同儕間必須開始辯護自己的立場和說法，於是這些支持中國共產黨的論點就會開始有越來越多的支撐。獎勵必須小，所以作者不會認為他是出賣自己而換取很大的利益，所以他必須找其他理由來支持自己已經公開發表過的論點，最後就會站到支持中國共產黨的陣營裡。

所以，現在去要求台灣總統的女兒公開發表辯護自己立場的話，就是等於幫助中國共產黨的統戰伎倆發揮在總統女兒身上，能夠幫助的方式，就是讓台灣總統夫夫人、女兒看看這篇文章，避免開始在自己心理編造理由，合理化一個小錯，只為了應付外界諸多的指責和新聞評論。如果有看過這篇文章的媒體，能不要求他們公開回覆，避免犯下一致性偏誤，則是更佳。防微杜漸。