2009/03/17

投資護城河的定性描述



除了反向思考地定義哪些不算投資護城河,「尋找投資護城河」的作者PAT DORSEY也定性地描述了他認為的四大類投資護城河,其中成本優勢一項,他又特別將規模優勢分開來談,這四大類投資護城河分別是:無形資產、轉換成本、網絡效應與成本優勢。


無形資產又分三大類:品牌、專利與法定授權,其中最好的是不太受價格管制的法定授權。類似執照、認證這類的法定授權,除了水電業價格最受管制,其他如製藥、廢棄物處理、債券評等、金融業執照,都是不錯的護城河。品牌必須要能比同級品有較高定價力,才算是護城河。專利必須是不易被挑戰且持續能發明多元的專利,才算是能持久護城河,否則專利到期護城河就沒了。

客戶的高轉換成本,是銀行與資產管理業的護城河,因為換銀行很麻煩,換資產管理業的未來不確定,且等於要承認過去的投資決定是錯誤的,這都使顧客的轉換成本高。轉換成本要從顧客的角度去看,需要訓練、整合,讓換新廠商的風險高,並不容易決定。當顧客不易流失,公司就能提高價格,多賺點。

網絡效應就是公司的商業模式是越多客戶使用的時候,或營業點越多的時候,公司效益會越高的現象,而客戶會因為你的現有客戶越多,越愛成為你的客戶,例如EBAY,買家是為了EBAY有最多賣家來,賣家也是為了EBAY有最多買家而來。微軟的WINDOWS、WORD、EXCEL也都是如此的網絡效應護城河。網絡效應的特色是用戶數量越多時,單位獲利更高,有冪次效應。

成本優勢有四種:較便宜的流程、較好的地理位置、獨特的資產及規模經濟,流程優勢需要競爭者不易模倣才有效,不是很好的優勢。地理位置優勢在單位重量運費成本高的產業中護城河效應較大。獨特的資產例如:較便宜、容易開採的鹽,或是樹木容易生長的氣候土地環境,是鹽開採業與造紙業的成本優勢。

規模優勢必須是相對競爭者大,才有意義。固定成本相對變動成本高的產業,集中才有意義。規模優勢分為:配送、製造與利基市場,龐大配送網是寬闊護城河的來源,因為一旦基本貨運量能支付固定成本,多停一站的變動成本很低。煉油的規模經濟就很明顯。只容得下一家廠商的地區性利基市場也是規模優勢,小市場會讓第二家廠商評估後放棄,而讓一家廠商有較高利潤。

基本上綜合言之,有投資護城河的企業,應該會有較高的資本報酬率、股東權益報酬率、投入資本報酬率、有形資產報酬率,而且產業競爭並不激烈,可以說是得天獨厚,這就是我們要投資的對象了。

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