所謂有保護地賣出買權，就是同時持有該標的證券，並且賣出選擇權買權，由於兩個部位組合的效果，會得到一個類似賣出選擇權賣權加時間價值，依據Put Call Parity (Stock + Put = Call + PV(K) => Stock – Call = - Put + PV(K))，有保護地賣出買權就是賣出選擇權賣權，標的證券上漲時獲利有限，因為對手會執行買權，你只剩下賣出選擇權買權的收入和標的證券在履約價賣出的價金，但是在標的證券下跌時，你的最大虧損是標的證券的全部價值減賣出選擇權買權的收入，也就是上漲與下跌的盈虧比例不對稱。
國內和香港都有一種產品叫做ELN股權連結債券(固定收益債券)，香港的雷曼債風波中，也有些人是買到連結雷曼兄弟的ELN，這種產品對投資人有種奇怪的吸引力，他像是債券，因為如果標的證券不跌，則有固定的報酬率，年化約12%~20%，但是如果標的證券跌破履約價，投資人則感覺好像他是用履約價買進該證券。實際上，這是一個有保護地賣出買權，而且賣出的還是履約價低於市價的買權(ITM 7%)，本來就有實際價值的買權，這個買權的價值常常遠超過ELN所提供的固定利息。
這裡我且先不看投資人在ELN價格上被欺負的狀況。光從Covered Call有保護地賣出買權的邏輯來解釋它不是一個好策略，特別是賣出履約價低於市價的買權(ITM)更是不合理的策略，但是這正是券商ELN在賣的策略，賣出Covered Call意味著你認為股價不會漲超過履約價，且如果標的證券的市價低於履約價你願意持有該證券，或者說，當市價高於履約價你願意賣出標的證券，而你因為同意這一份合約而得到一份保費收入(Premium)。
如果一個普通證券，在低於履約價你願意持有該證券，表示你分析過該普通股，認為其內在價值高於履約價，則你應該直接買進普通股就好，買進普通股時當股票上漲你可以得到全部的獲利，有無限潛能，可是當你用Covered Call的策略時，上漲時你只得到很少的固定收益，但是在下跌時你和直接買進普通股的損失，也只差一點點的固定金額而已，實在划不來。這就是葛拉漢所說，在固定收益的證券投資上，應該以輕鬆篩選、安全穩健為最大考慮，如果費那麼多工夫分辨出某支普通股值得在履約價買進，然後又不直接買進普通股，而使用Covered Call的策略，真是很不合理的選擇。如果連Covered Call策略的邏輯都不合理了，價格更不透明、被包裝過的ELN，更是應該避免。
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It is easy to be cheated (5) - Equity linked notes
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