2009/09/07

Covered Call有保護地賣出買權是否是個好投資策略

Covered Call有保護地賣出買權,或者被稱為掩護性賣出買權,是否是一種好的投資策略呢?幾年前我覺得它還算不錯,是多種特殊的交易方式之ㄧ,是資本雄厚,且熟悉這種操作方式的人,可以嘗試的策略之ㄧ,現在我比較不認為它是有意義的證券交易策略。


所謂有保護地賣出買權,就是同時持有該標的證券,並且賣出選擇權買權,由於兩個部位組合的效果,會得到一個類似賣出選擇權賣權加時間價值,依據Put Call Parity (Stock + Put = Call + PV(K) => Stock – Call = - Put + PV(K)),有保護地賣出買權就是賣出選擇權賣權,標的證券上漲時獲利有限,因為對手會執行買權,你只剩下賣出選擇權買權的收入和標的證券在履約價賣出的價金,但是在標的證券下跌時,你的最大虧損是標的證券的全部價值減賣出選擇權買權的收入,也就是上漲與下跌的盈虧比例不對稱。

國內和香港都有一種產品叫做ELN股權連結債券(固定收益債券),香港的雷曼債風波中,也有些人是買到連結雷曼兄弟的ELN,這種產品對投資人有種奇怪的吸引力,他像是債券,因為如果標的證券不跌,則有固定的報酬率,年化約12%~20%,但是如果標的證券跌破履約價,投資人則感覺好像他是用履約價買進該證券。實際上,這是一個有保護地賣出買權,而且賣出的還是履約價低於市價的買權(ITM 7%),本來就有實際價值的買權,這個買權的價值常常遠超過ELN所提供的固定利息。

這裡我且先不看投資人在ELN價格上被欺負的狀況。光從Covered Call有保護地賣出買權的邏輯來解釋它不是一個好策略,特別是賣出履約價低於市價的買權(ITM)更是不合理的策略,但是這正是券商ELN在賣的策略,賣出Covered Call意味著你認為股價不會漲超過履約價,且如果標的證券的市價低於履約價你願意持有該證券,或者說,當市價高於履約價你願意賣出標的證券,而你因為同意這一份合約而得到一份保費收入(Premium)。

如果一個普通證券,在低於履約價你願意持有該證券,表示你分析過該普通股,認為其內在價值高於履約價,則你應該直接買進普通股就好,買進普通股時當股票上漲你可以得到全部的獲利,有無限潛能,可是當你用Covered Call的策略時,上漲時你只得到很少的固定收益,但是在下跌時你和直接買進普通股的損失,也只差一點點的固定金額而已,實在划不來。這就是葛拉漢所說,在固定收益的證券投資上,應該以輕鬆篩選、安全穩健為最大考慮,如果費那麼多工夫分辨出某支普通股值得在履約價買進,然後又不直接買進普通股,而使用Covered Call的策略,真是很不合理的選擇。如果連Covered Call策略的邏輯都不合理了,價格更不透明、被包裝過的ELN,更是應該避免。

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