2009/09/09

凱因斯對資本市場的比喻

以前我認為,選擇投資一間公司要像選擇一輩子的婚姻伴侶一樣的比喻,是來自華倫巴菲特,讀了凱因斯的《就業、利息和貨幣的一般理論》,才知道在第十二章長期預期狀態中,凱因斯就提到了假如投資像結婚一樣,是永久不可解除的,這可能是消除他那個時代市場投機罪惡的好辦法。可惜如果真的實行這個辦法,它也同時矛盾地降低了資本市場的流動性,進而阻礙了新投資。


投資量的大小,取決於利率和資本邊際報酬率(資本未來收入折現/資本品的重置成本)之關係。未來收入取決於長期預期狀態。凱因斯也指出現有事實對長期預期的影響,與其重要性不成比例,這和《快樂為什麼不幸福》中,現代心理學顯示人類缺乏想像未來之能力,而以最近現在的事情來彌補的理論類似。重要的不祇是可能性最大的預測,還有我們對預測的信心,凱因斯認為這是當前經濟學沒有認真考慮的重要因素。我認為這很類似巴菲特所強調尋找容易預測的標的思路,意味著應該多重視我們對一個投資預測的信心程度。

企業主與創業者的投資,很少是基於精確的預測,多半是樂觀、衝動與謀生的本能。企業家在玩的是一場既靠本領,也靠運氣的遊戲。人性如果不愛碰運氣,大概就不會有很多投資了,愛碰運氣應該是人類從祖先遺傳來的本性。證券市場將所有人與經營人分開的特色,讓投資方便,但也更加重了經濟的不穩定。以前我也以為農夫的比喻是來自巴菲特,原來也是來自凱因斯,他說證券市場中的所有人,就像一個農夫吃完早餐,看了天氣預報,就決定在11點將資本從農業中抽回,然後又在考慮,一週內是否要將資本再次投入農業中,這是過去的農夫難以想像的邏輯。於是,與其說投資由利率和預期報酬(資本邊際報酬率)決定,還不如說這些投資是由股票價格所決定。

凱因斯說,人一般都是:按成規辦事,我們的成規是假定現況會繼續下去,雖然這毫無道理,人常對無知的事,假定正反方向發生的機率各占一半,這當然也是荒謬無理的。事實上,影響市場的因素多數都和未來預期收益無關,而是和人相信的成規有關。只要人相信在短期間成規不變,則短期間按成規投資就是安全的,但是當人心中的成規變化時,也可能造成投資信心崩潰蕭條,而導致投資不足,這也是每次經濟衰退與變化的原因。

職業投資人(機構投資人)並不會矯正無知者所造成的市場變化,這些人大多數也不關心投資在其整個壽命中可得的收益有多少,而是關心在群眾心理影響下,市場的估價會是多少。職業投資人往往最關心於會影響群眾心理的因素的預測。他們玩的就是大風吹的遊戲,音樂結束,總有人占不到位置。職業投資就像報紙選美,你選的不是自認為最美的候選人,而是他認為別人認為最美的。

凱因斯認為很少數人可以真正用長期預期來投資,且在長時間中,這些人肯定會從其他遊戲者手中獲取大利。這也就是巴菲特所選擇的投資方式。凱因斯認為這類價值投資不可能風行,原因有幾個,一是長期預期與先發制人所需的智慧和精力比起來,長期預期難多了,且更容易犯大錯。二,人總是愛求速效。三,職業投資的把戲對不愛賭的人無趣,但是很多愛賭的人則趨之若鶩。四,為了忽視市場波動,價值投資者需要大量資本且不能借錢投資,才能安全。從事長期投資對公眾最有利,但是受託基金的管理人往往很難做出異於常規的投資,人寧可墨守成規而失,卻不會因違反成規的成就而得到稱讚,可見史雲生在耶魯大學基金的逆向投資十分難得。

證券市場的從崩跌中回復,除了投機者對未來的信任,還有銀行對投機者的放款的信任,兩者合併,才能讓證券市場回升。當投機的氣氛佔據整個市場的時候,避免投機傷害真正的企業與國力的方式,應該是提高交易成本,較高的手續費、交易稅。醫治信心崩潰的方式,必須強迫個人不是消費,就只能挑個東西來投資。創業除了冷靜計算,還需要動物性的衝動情緒,要經濟繁榮,社會的政治氣氛,需要與企業氣味相投,因為這些影響情緒,而多數決定來自於油然自發的情緒。

一個社會的長期投資中,凱因斯認為房地產投資是重要的一環,因為可用長期租約將風險與房客分擔。其二是公用事業,因為有壟斷特權,且定價與成本差額,讓投資人預期收益有保障。資本設備會過時的投資,則預估長期收益只能用最近幾年,也是合理的,也因此這類資本設備會需要不斷更新的事業,比較不適合依據長期預期來投資的方式。


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關於作者:認證理財顧問黃柏仁,致力於上班族之理財規劃服務,按這裡到上班族投資理財部落格閱讀更多文章
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