讀《房地產投資與市場分析理論與實務》

這本《房地產投資與市場分析理論與實務》是張金鶚老師所編寫的教科書，是國內很多房地產相關科系所使用，雖然從實務的角度來看，學者的目的是將知識有系統的整理與傳授，但是有知識的人，不見得是真正在房地產投資上賺到大財富的人，也因此知識常有被投資人輕視的現象，真正實務派，每天都在房地產投資上操作的人，不見得相信學術派的見解。而且這些在教科書中被介紹的各種觀念，還常常彼此不能融會貫通，甚至有點各說各話。

這大概也是所有投資人和研究投資學學者間永遠的習題，投資人只要贏，學者則要贏得有道理，但是由於投資問題本身牽連眾多投資人之間的交互作用，它的機率不太是投資學學者現有的工具可以模擬，複雜交互作用的不確定性，讓許多投資人即使單純靠運氣，也可能贏，而傳遞成一種秘方或信念，沒道理的信念，只要有贏過，也能與學者間爭得ㄧ席之地。

張金鶚老師在房地產投資中也援引馬可維茲的效率前緣，和風險趨避者的無異曲線，來解釋房地產投資組合，雖然他也指出不論是橫切面的平均數，或是時間序列的平均數，由於房地產的異質性，都不易取得合適的平均數。等於是說的一大群理論，同時也承認實際上無法取得有意義的預期報酬率，因為房地產平均數的合適樣本不易取得。更何況，用過去的平均作為未來的預期，也沒比瞎猜好到哪裡去？

風險趨避者在投資額度越大時，投資效用的上升速率會越小。風險中立者則不論投資額度大小，單位投資額度的投資效用都維持一致。風險愛好者，則是投資額度越大時，投資效用的上升速率會越大。本書認為風險是已知機率的損失，除了風險之外，還有不確定性，不確定性是指不知道機率的的損失，可惜本書沒有朝不確定性的管理繼續闡釋。且已知機率的風險是否應該符合常態分布，也沒有經過論證。

投資應分為策略、分析與決策三階段，策略決定想要的風險與報酬類型，分析則就個案作投資分析、可行性分析，決策則選擇投資組合與交易時機。房地產的投資分析強調資產、自有權益、債務、淨營運收入，其實企業股權的投資也應該這樣拆開來看。估價則可以用重置成本、收益還原和市場成交價格比較法，似乎可以加上上次談判學中所提到的最佳選擇，也就是這個開發方案以外的最佳選擇的價格。

策略應該涵蓋可能作、應該作、想要作、能夠作等四個層次的交集。房地產的利潤來自本身增值、經營利潤、貸款利潤、稅務抵扣利潤。房地產投資的準則(Criteria)例如現金報酬率>6%，內部報酬率>20%，債務保障倍數>1.2，年租金指數(房價除以年租金)<6，損益平衡的占有率(1-空屋率)要<85%。我想到，房地產投資應該注意投資護城河裡的網絡效應，稅金支付的公共設施，和開發商建設的環境，如果能發生網絡效應，越多好設施，則網絡效應會有乘積效應。網絡效應的特色是好會越好，差會越差，因此投資房地產的區位，務必要選擇會越來越好的區位，也就是A區的C產品會優於C區的A產品。

現金報酬率要大於6%，讓我聯想到去年底的金融風暴時候，台灣的REIT出現過ㄧ次6%報酬率的買進機會，我寫成了這篇《如何找到退休時報酬率4%到6%的投資工具》，當時會有這個想法，應該就是張老師上課時提到的這個最低現金報酬率的房地產財務分析準則。