再讀「尋找投資護城河」

剛讀完普通股之證券分析後，再來讀這本「尋找投資護城河」，感覺又有一些不同，企業的護城河意味著一種結構上的優勢，而且這個優勢可以被分析與理解。相對於證券分析中對穩健企業的判斷，穩健企業應該符合固定投資的標準，以工業股來說，就是盈餘為債券利息與優先股股利的四倍以上。護城河是一種對企業體質的評估，對未來展望的預估，護城河代表高資本報酬率的持續期間較長。

晨星的評分系統讓我想到晨星的競爭優勢，龐大的分析師團隊，完整的資料庫，都和普通股之證券分析原則略有牴觸，格拉漢認為證券分析無法使用在任一個企業股票中，因為對投機性高的股票，任何證券分析都無法估算其價格的趨勢，但是晨星的龐大的分析師團隊卻是必須仔細分析每個股票，也對每個股票都做出分析報告，即使是投機性的股票。我很好奇股票或基金的各種星等是否有一定的比例，或是一定的固定標準可循。

格拉漢對普通股之證券分析，主要來自平均的盈餘，以及本益比的估計。除了「護城河」這種對公司的質的考慮，葛拉漢更重視經營者的道德風險和代理人衝突的狀況，這顯示在配息率與資本結構，這是「尋找投資護城河」所明顯忽略的項目。「護城河」有助於利潤的維持和成長。「護城河」來自於無形資產，不易評價，則是格拉漢對普通股之證券分析所忽略的地方，葛拉漢是用有形資產淨值來作為企業價值評估的起點。我想，有「護城河」這項無形資產的公司，應該要被給予高於有形資產淨值的價值評價。

晨星的創辦人坦承護城河的想法來自巴菲特，他們則是延續發展評估護城河的系統，有趣的是他提到兩個也是循同樣價值投資體系的基金，其中一個就是不久前史雲生在逆向投資一書中所建議的Longleaf Funds主動式基金，當時史雲生也推崇這種價值投資的主動式操作方式也是一種逆向投資方式，特別是因為基金經理人願意與受益人的利益一致化，並且表現出異於其他基金的收費條件。另外一個晨星推薦的價值投資基金是Oakmark Funds，這和Longleaf Funds同樣也是一個不收手續費的基金(no-load fund)。



投資護城河的定性描述

什麼不算是競爭優勢，企業的護城河

尋找投資護城河的評價方法