2009/08/14

普通股證券分析之損益表因素

新時代的普通股證券分析偏向盈餘能力的資本化,投資人心態應該像評估自己經營的企業一樣,可惜多數投資人從來沒有經營企業的經驗,遑論用經營企業的心態來評估別人的企業。損益表變化太快,單依賴損益表,投資的不確定性會更高。盈餘更容易被操控。分析師可以從損益表中發現三種意義,來獲得比較接近過去事實的分析。

這三種是意義分別是,過去真正的盈餘,未來可能的獲利潛力,以及依據前者,該用什麼樣的價格評估標準(本益比)。最基本的分析包含經常與非經常盈虧的分別,企業財報常在這個分別上任意操控,標準不一致。利用資本公積沖銷費用,例如用資本公積來沖存貨耗損的準備費用,使當期盈餘增加。將閒置資產的維護費用力入當期費用,導致當期盈餘減少。一次將未來多年的遞延費用,或是發行債券折價的攤提當做單筆處理,導致當年盈餘減少,但未來的盈餘增加。

企業也會利用附屬機構來操控盈餘,例如將費用隱藏在子公司的商譽中。或將子公司無形資產的增值放入當期的盈餘中。利用子公司配發股票股利市值高於盈餘來灌水。子公司盈虧沒有精確反映在母公司報表中。把母公司公積轉給子公司,在從子公司配發股利,讓母公司有盈餘。投資人應該避開所有會計手法怪異的公司證券。多注意合併報表的盈虧損。

分析折舊時,應注意折舊攤提的比率是否合理,以及需要攤提的資產的估價是否合理。完全不折舊,用公積來沖折舊,用異於同業極低的比率折舊,都不合理。可從稅金來推算盈餘,發覺出稅務折舊與公司財務報表任意折舊的差異。耗損如果沒有合理攤銷,盈餘就會高估。罕見的也有將所有新建廠房的資本支出全都當作費用,讓當前盈餘低估,未來盈餘高估,形成盈餘成長的趨勢。

葛拉罕和陶德用一個假設的ABC三間公司的案例,來說明C低估卡車資產,以減少折舊金額,就能創造不合理的高利潤,而光看盈餘與股息的投資人就會無法發現,光是卡車資產低估就能產生如此巨大的盈餘差距。購買較高價的資產的A公司,盈餘會較低,但是對一位生意而言,反而應該比較有價值,而不是購買低價資產的B公司。光看盈餘與本益比就會被這些折舊的現象所影響。

過高的折舊可能讓每年產生現金,流動淨資產增加的公司,顯示虧損,合理的折舊不該低於該財產當年的支出。長期而言,折舊是一種汰舊,代表企業經營汰舊的風險。應該是在評估產業時調整價格的因子,而非會計的關係,他們建議只做支出的折舊。因此他們認為,專利應該不要攤提,因為專利是營業風險,並沒有維持其運作所需的支出,屬於營業風險。過去資產常被高估攙水,現在資產則是被低估,以提高盈餘。

關於盈餘能力,要重視平均盈餘,而非當期盈餘,唯有得到企業商業模式的支持,量化分析的數字才有意義。擊敗市場的標準心法,在企業盈餘暫時下降時低價買進,在景氣繁榮時高價賣出。三個當期盈餘相同的假設案例,平均盈餘越高,其營餘趨勢越差。趨勢好的可用較寬鬆本益比,最高16。向下趨勢則不該用平均盈餘,可用當期盈餘當作起點,不假設它會反彈。

一個年度的虧損是質的因素,而非可量化的因素。只有十年的統計,才應該含有蕭條年代,否則應該分開正常時期與蕭條時期的量化分析。盈餘便亦越高時,平均數意義就越低。關於未來的分析,應該透徹(penetrating)而非預測(prophetic)。鉅額獲利通常是暫時現象。分析需注意對未來不利的因素,例如價格的變差與合約的風險。

股市是投票機器,而非計算機,資料不會直接反應在試場,而是經過買賣雙方的決策才能發揮影響力。沒有普遍法則,能用評估任一支股票的真實價值。分析師只有限的功能,提供保守的投資價位,指出資本結構與獲利來源,找到資產負債表中不利於收益的不尋常因素。

使用不少於五年,最好七到十年的平均盈餘,趨勢好的可享較高評價,但無論如何不該超過16(市價報酬率6.25%=1/16)。最常見應該是10倍,除了價格是必要條件,還要穩健的財務,有效率的管理,與未來的發展潛能。資本結構改變時,要將所有可轉換、參與權利都合進來,調整盈餘能力。

相同盈餘的三間公司,如果經理人任意發行不同數量債券,會造不同企業價值的評價,相同本益比,盈餘扣利息後最低的C公司,反而是股票市值加債券面值的總市值最高。債務高的公司盈餘成長率或虧損變動率都較快。最佳的資本結構,應該是儘可能包含最大比重的高順位債券。含有過高債券的公司則是投機性資本結構,會在經濟復甦時大幅彈升。正常大盤時可買進,價格偏低的投機性資本結構股票。低價股有算術的優勢,大眾失敗,則是因為買了被推銷的低價股,配合投機性資本結構的低價股,必須是交投冷清。低毛利與高生產成本,也有類似投機性資本結構的效果,盈餘在繁榮時飆漲的更快。收益中若有來自債券等不同來源,應該分開計算,避免將優質債券也用10倍本益比來估算其價值,而非其面值。

註:別忘了今天上市的恆中國0080和恆香港0081
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關於作者:認證理財顧問黃柏仁,致力於上班族之理財規劃服務,按這裡到上班族投資理財部落格閱讀更多文章
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