富人增稅，窮人減稅

最近大家在談張忠謀籲：「富人增稅，窮人減稅」，都說張忠謀身為富人，願意主動提議調高富人的稅負，是很令人尊敬的人格，我想這是因為富人最終還是希望在社會上能贏得尊重，的確應該給他鼓勵。而除了像西方的比爾蓋茲或華倫巴菲特，將資產捐出來做慈善事業，以繳稅的方式善盡自己的社會責任，也是很好的方式。

不過，張忠謀所提議提高所得稅最高稅率上限，並不是好主意，因為目前最高稅率上限40%已經不算低，真正富人增稅要在於免稅、分離課稅與比例核算的項目，其中最重要的三項我認為是，證券交易所得稅、土地增值稅與房屋財產交易所得稅。證券交易所得稅應該恢復徵收，這已經幾乎是個死結，自郭婉容後幾乎沒有人敢再談這個事，但是停徵證券交易所得稅就是很多富人藉大量配發股票股利、分紅配股與選擇權以節稅的重要原因。有所得就該課稅，連樂透獎金所得都要繳稅，沒道理證券交易所得不需繳稅。

土地增值稅也是一大漏洞，國父孫中山發明的玩意，從來沒在台灣或任何地方真的做到漲價歸公的效果，問題就在土地公告現值與實際市價差距龐大，大量富人在土地炒做上賺大錢，卻只需要繳很低比例的土地公告現值所計算出來的土地增值稅，大量贈與稅與遺產稅也是在這個項目上被節掉的。

除了土地，房屋買賣可以用房屋評定現值來比例核算房屋財產交易所得的方式，由於房屋評定現值也遠低於市價，導致房屋買賣所得也被低估。除了證券交易所得稅，後面這兩個漏洞其實並不難補，只要讓土地公告現值與房屋評定現值盡快接近市價或高於市價，當高於市價時，買賣人自然會傾向照實申報，以降低自己的稅負，而非利用偏低的房屋評定現值來核算所得。

另一個可以考慮的是奢侈消費稅，提高某些奢侈品的加值營業稅。

新版「漫步華爾街」

新版「漫步華爾街」主要增加了兩個章節，一是在行為財務學的介紹(行為金融)，另外一個章節是在個人生涯四個階段的投資建議中，增加討論了年金險以及如果自行投資時，退休金的提領策略。

財務行為學主要介紹了四種偏誤，過度自信偏誤、偏誤的判斷、從眾行為與損失規避偏誤。過度自信的一個好例子就是彩券讓人自己選號時，比不讓人自行選號時吸引更多買彩券的人，顯然機率是相同的，但是自己選號的人是有過度自信偏誤，選股時也同樣有這種偏誤。偏誤的判斷是講人的判斷會受近期發生的事，或是特殊案例所影響，人通常會忘了特殊性的機率必須考慮參考一般性的機率。

從眾行為可以從基金公司常常持有類似的股票得知，專業經理人和散戶一樣地從眾，泡沫與空中樓閣多少都是建築在從眾行為上。損失規避則是同樣的期望值以正面獲利描述時，人會傾向不冒險，反之，以不論如何都會虧損的相同虧損及期望值，人通常會傾向冒險，博少數不虧損的機率。

從這四個基本的心理偏誤，投資人應該如何應對呢？一是不買成長股，因為市場對盈餘成長的預估通常會犯了過度自信偏誤，而使成長股價格偏高。二是不追熱門股熱門基金等排行榜，因為最近績效最好的基金或股票往往會受偏誤的判斷影響，以為最近績效最好的基金未來績效好的機率最高。三是不從眾，基金新扣款金額數量創新高，通常就是股市頂點，基金贖回金額最多的時候，常常就是股市底部。四是砍自己虧損的部位決不手軟，盡量賣虧錢的部位，不賣賺錢的部位，不賣股票的決定，和以市價買進該股票的決定是一樣的意義。

在個人生涯投資建議中，墨基爾建議至少部份的退休金應該以年金險方式，以確保不論活多久，都還有年金險的年金給付可用，雖然年金險有費率與課稅率的缺點，也和想留錢給子孫的期望不符，又失去臨時需要用錢的彈性。其它的退休金投資與提領，墨基爾建議六十歲退休以後，每年以4.5%的退休金的提領率，也就是1000萬的退休金，每年可以提領45萬出來花用。每年重新調整資產配置的比例，不要讓原新設定的比例變得差距太大。墨基爾建議退休金的提領率4.5%的來源是假設長期股票7.5%報酬率，債券5.5%報酬率，股債50:50資產配置，年報酬率6.5%，假設通貨膨脹率2%，於是剩下4.5%的報酬率，應該可以維持資產不會縮水。

漫步華爾街的讀書會討論心得

秘密Secret

這本「秘密」最近在很多書店鋪天蓋地的促銷，精美的印刷，很難不注意到它，第一眼翻開這本書，其實就覺得大概是本拼湊摘錄的書籍，有時候覺得出版商的發行能力與通路商的促銷能力真的很厲害，如果沒有這些廣告，到底有多少人會主動去讀這樣一本書呢？如果不是要討論這本書，我大概不會買它，寬鬆地印刷，大概站在書店半小時內可以讀完。

不過如果這本書的DVD與書籍真的讓作者群賺到她夢想的錢，我想正印證了昨天讀到一本書說富比士雜誌的創辦人對其孩子說，銷售建議給別人，比自己接受建議容易賺錢。出版業的商業模式大概不脫這個基調。建議的正確與否，遠不如建議的賣點重要，這也是很多人重視標題遠大於內文，印刷精美的道理。

仔細讀完，「秘密」就是「心的力量」，這本書稱之為「吸引力法則」。這不能完全算是歪書或是歪理，因為「心的力量」真的是人生中很重要的力量，作者從許多成功學的書籍與古代的典籍，抽出專論「心靈力量」的部份。但是對很多人而言，大概會覺得這種說法只是自己騙自己。「吸引力法則」就是凡是你想要什麼，就先用心靈期盼，然後相信自己會得到想要的什麼，然後感覺自己已經得到想要的什麼，然後行為舉止也像已經得到想要的什麼，最後你想的就會被你吸引而來。如果讓一位實事求是的人來看，肯定覺得這位作者是不是瘋了，這也叫「秘密」，還比較像妄想症，無法分現實與夢境，甚至要求人將夢境在現實中行動。也有點像魯迅阿Q的精神。

「心想事成」如果推演到極限，當然是很荒謬，你希望自己成為鋼鐵人，就可以成為鋼鐵人嗎？恐怕還是有些時間、空間與物理化學等現實的限制。但是完全說「吸引力法則」毫無道理，也不夠客觀。就像柯維的成功的七個習慣，也有一項「以終為始」，也就是你一開始工作就應該先預想好終點的目標，先描繪終點的樣子，再從現在做起，隨時都要想著終點的意象，這和「吸引力法則」也頗為類似。上一段裏的想要什麼哪段話，如果換成聖經的話，就是馬太福音第21章22節「你們禱告，無論求什麼，只要信，就必得著。」其實，心的力量也就是信仰的力量。

在健康上，「吸引力法則」的秘密就是「安慰劑效應」，也是許多醫療神蹟的秘密，病人相信自己會好，有些人就會變好。在金錢上，「吸引力法則」的秘密就是去想像自己是富足的，去給予去捐獻，給的越多，你就會吸引越多金錢，因為有錢的人富足的人才能給予，一旦你不斷給予，你的意象就會認定自己是富足的，按照「吸引力法則」，你就會吸引富足。當下就感覺快樂，是為人生帶來富足最好的方法。在人與人的關係上，「吸引力法則」的秘密就是想獲得愛就要先愛自己，愛自己才會吸引到愛你的人，專注在別人的優點上，你會吸引更多有優點的人來找你。

在世界上，「吸引力法則」的秘密就是不要注意想抵抗的東西，不要去反戰，反戰反而吸引戰爭，而是要將注意力放在信任、愛、富足、和平與教育。你的力量就在你的思想中，要記得去記得。這就像集中營裡的人，不論外在肉體的痛苦有多少，沒有人可以強迫你的心，你的心還是可以感覺快樂。你是唯一可以創造自己「該有的生活」的人。生命的秘密就是你必須把你想要的一切寫下來，你唯一要做的就是現在就去感覺美好，問你自己「你的喜悅是什麼？」去做你喜愛的事。

讓「吸引力法則」強效的法則是去要求、相信與接受。每天晚上睡覺前躺在床上，回想當天的事，將你不喜歡的事改用你希望的方式重播一次，改變生命的畫面。去感恩發生在你身上的事，對每件事感恩，想像你已經達成目標去感謝週遭的人。去觀想你在享受你所相要的事物的景象，產生你現在就擁有它的感覺。

提早漲油價有什麼不對

突然提早幾天調漲油價這件事，今天有十分多的罵聲，多數著眼於「提早」這件事，顯示民眾期待政府的行為是可預測的，民眾期待可以藉著預測政府的行動，而能從中獲利或是能做好準備。但是提早漲油價有什麼不對嗎？自由市場原本價格原本就是難以預測的，易於預測的緣故是因為政府的介入，太過易於預測的時候就會出現投機的人。

價格必須有市場機制，又必須消彌市場預期心理，控制價格在主管單位的預期之中，也許我們應該參考央行處理外匯的策略，我們的央行幾乎是台幣匯率的主要控盤者，但是央行多次影響台幣漲跌的市場操作，常常讓投機客無法預測，建立所謂心理關卡，不需真的花很多錢去護盤或灑錢。

也許政府應該考慮讓央行總裁來敎敎如何發布模糊又有心理影響力的會議結論，太過執著於彈性油價機制，會讓油價太過容易預測。也許國軍應該增加戰備儲油的存量，並且用戰備儲油的公佈與增減來作為政府控制影響市場油價的傳聲筒，類似央行用重貼現率來引導市場的方式。

目前的中油當然有改進效率的空間，不過中油也承擔不少國家的其他責任，也許將這些其他責任，例如中油代儲戰備儲油的責任，改由國防部或經濟部，或是國安局或是央行，獨立執行，藉戰備儲油的買進與賣出，來引導市場心理，例如每月招標購買戰備儲油，甚至戰備儲油太多時也可以賣出給民眾。進一步讓油價更為自由化。

歷史告訴我們想用控制價格，特別是廣泛種類民生用品的價格控制，通常都是失敗結局，因為價格控制查緝的成本極高，因為公務員工資成本原本就高，又容易徇私舞弊，民生用品又是人人都有能力投機(囤積)，廣泛的價格控制，必導致政府公務員成本提高，反而讓國家生產力在通貨膨脹過程中不增反降，因為花太多力氣在維持價格公平的管理上，官僚體系與官僚行為大增，不利自由經濟發展。

油價上漲，大家想到多半是支出增加，卻沒有想到真正的改善價格的方式是減少石油的需求，只有全民少用油，價格下跌的壓力才會出現。

漫步華爾街的讀書會討論心得

這本「漫步華爾街」是我第二次閱讀，即使如此，我還是沒辦法在一個月中仔細讀完一遍，幾位讀書會的夥伴也有同感，這是本份量很足夠的書籍。對在台灣的理財顧問行業的夥伴們而言，這還是一本很難敞開心胸接受的書與觀念，不論這個效率市場的理論已經存在多久，在國外有多少廣泛的接受度，在現實的狀況下，尋找像柯斯托蘭尼一樣的成功投機策略，還是比較吸引人的題目。

我的願景是，有一天，我們會有一間投信公司，發展出許多以台幣計價的投資工具，以免佣的方式，提供極低成本的指數投資工具，以及含有稅務管理的指數投資工具，或是以信託方式提供私人信託帳戶的指數化帳戶管理服務。我們也會有一間保險公司，以免佣的方式，提供極低成本的保險工具，不論是定期壽險或是年金險。我們會有一個自定指數，以極低的價格授權任何人發展其衍生的投資工具或指數化帳戶管理服務。

「漫步華爾街」
磐石及空中樓閣
瘋狂的群眾
六0到九0年代的股票價格
最大的泡沫：網際網路
決定股價的四種因素
分析股市的兩種工具
「技術分析」與隨機漫步理論
「基本分析」能幫助你多少？
現代投資組合理論
承擔風險以提高報酬
對隨機漫步理論的攻擊：市場可以預測嗎？
個人理財的十項演練
衡量股票與債券的報酬
做好人生四季的投資規劃
進軍股市三大步

新版「漫步華爾街」

如果你的投資資產沒有翻一倍

如果你是自己投資操作股票，或者你是自己挑選基金投資全球，如果過去五年中，你的投資資產沒有翻一倍，那麼你就落伍了。你應該要注意一下目前最被廣泛接受的投資方式，只要買進持有它，你過去的五年，可以把時間花在更多讓你人生快樂的事情上，投資的事就交給它就好了。

這個對台灣人而言，最不廣為人知的秘密，就是「台灣五十」Taiwan50ETF指數股票型基金，買進持有這個廣泛分散的股票型基金，被動投資的「台灣五十」基金，卻有令人驚豔的投資報酬率，過去五年累積報酬率達113%，如果五年前(2003年一月)一百萬元投資於「台灣五十」ETF指數股票型基金，到今年(2008年一月)，你的一百萬元將變成驚人的兩百一十三萬元，而這些成就，你只需要輕鬆地買進持有就能達成，所需要的時間，一年不到十分鐘。

任何奢言提供你超高報酬率的操盤人，你都應該至少拿來和「台灣五十」ETF指數股票型基金的績效比較，沒有超過他的績效，實在不能算是優秀的代操專家。甚至如果績效沒有超過它，收取高比例的管理費或是手續費，都是很不合理的事，因為「台灣五十」ETF的管理費約在每年0.38%，而買進與賣出手續費合計約千分之2.8，再加上千分之三的證券交易稅，合計交易手續費也不過0.58%。

以下是過去五年台灣五十指數的報酬率，以及寶來台灣卓越五十指數股票型基金的淨值報酬率及含配息的總報酬率，可以看到寶來台灣卓越五十ETF的績效略微低於理論值，十分接近台灣五十指數的報酬率，這應該是來自其年度管理費的影響。五年的平均報酬率為17.23%，複利年化報酬率為16.35%。四年的平均報酬率為10.81%，複利年化報酬率為10.53%。實際TW50ETF的四年含配息報酬率，平均為10.59%，複利年化報酬率為10.31%。

進軍股市三大步

最後一章墨基爾拿出自己最誠實的建議，教導大家如何進軍股市。分為「不用腦」、「深思熟慮」與「代打」三種方式。

「不用腦」的方式就是以被動指數投資為主，不論是採用免佣金的指數基金，或是ETF指數股票型基金，或者是更進一步注重稅賦影響的被動管理資金帳戶，藉著長期持有減少買賣的資本利得，或是先賣高成本與虧損股票，延緩資本利得所得稅，這讓報酬更高。不過由於台灣無資本利得稅，讓這個操作方向較少人著墨注意。現在由於S&P500的廣受歡迎，導致新入選S&P500公司股票暴漲，墨基爾現在建議投資更廣泛的指數，例如威爾夏WILSHIRE5000。

自行選股是學習投資的人夢寐以求的能力，雖然它勞心勞力，又不一定勝過第一個「不用腦」的方式，墨基爾提出幾個原則性的選股建議：一是祇買未來五年盈餘成長會超過平均的公司。二是不買股價高於合理真實價值的公司，這不是說不能買高本益比公司，只是它的盈餘成長必須遠高於平均，才能買本益比也高於市場平均的公司。三是買有故事題材的股票等待別人來建築空中樓閣。四是盡量減少進出，不是完全不賣出獲利的股票，但是砍弱勢股不必手軟。

「代打」是僱用專家來為你服務，對資金少的人只能利用共同基金，資金多的人則是直接雇用專家管理帳戶，目前還在操作的經理人，墨基爾只推薦巴菲特。墨基爾認為過去的基金經理人績效無法預測未來。墨基爾過去認為美國封閉型基金40%的折價值得投資，目前折價已消失，新興市場封閉型基金目前還有吸引人的折價。長期持有折價封閉型基金可以讓你在配息上獲得槓桿效果，且如果需要賣出時折價消失，還有更多好處。台灣現在市場上只剩下一支折價的封閉型基金。

墨基爾做結，說自己是個相信未被發現的機會與投機時期過高價格一樣經常存在的隨機漫步者，一旦發現機會，一定會停下隨機漫步的腳步，去把地上的零錢撿起來的人。告訴投資人無法打敗市場，就像告訴六歲小孩，世上沒有耶誕老人一樣地煞風景。投資這項藝術與遊戲，如果你知道多一點道理後，知道自己有時候能夠贏，雖然多半是幸運之神，且知道自己至少不會輸太多，那麼玩起來就更容易滿足了，怡情養性。

做好人生四季的投資規劃

墨基爾認為主要的投資資產類別為：股票、債券、房地產與貨幣避型基金，而90%的投資報酬率波動狀況(風險)是和投資資產類別的比例相關，只有10%是和所選的特定公司或基金、進出時機、買賣策略等有關。也因此在人生的不同階段該有不同的資產配置比例，有不同的承擔風險心態與能力的人也該有不同的比例。

投資規劃有四個原則，一是報酬率與風險有關，二是投資期間越長，投資於股票債券的風險越低，三是平均成本法可以降低股票債券的投資風險，四是分辨承擔風險心態與能力的不同。股票在十年內有三年是虧損的。一般而言只有當你可以在股票上投資超過二十年，且以分散投資買進持有的策略，才可能獲得較好的報酬。平均成本法有效是因為長期而言股市是向上發展，而保有一些現金在市場大跌時多買，偶爾的不定額，可以提高報酬。

你的賺錢能力就是你承擔風險的能力，特殊的財需求需要特定的資金準備，六年內的需求，應該要放在貨幣型基金(或定存)中。平常就要了自己的風險忍耐程度，有些人雖有承擔風險的能力，卻容易晚上睡不著，這種心態上風險忍耐程度較差的人也要避開風險投資，以免在谷底崩潰賣出。再小金額的持續投資也會有大功效。

墨基爾將20~40、40~55、55~65與65以後分成四階段，股票部位建議為65%、55%、45%、25%。債券部位建議為20%、30%、37.5%、50%，這個由於臺灣債券並不發達，長期債券利率偏低，我不太認同這麼高的比例。房地產10%、10%、12.5%、15%。貨幣型基金(現金)則是5%、5%、5%、10%。基本上年紀越大，能產生固定利息與收入的資產比例就增加。猶太法典的建議是33%商業(也就是股票或私人企業)，33%現金，33%房地產。我認為心態很積極的高收入(有承擔風險能力)的人在股票部位應該可以配到130%、100%、85%、70%。

台北科技大學投資理財社

前幾天有個機會到台北科技大學投資理財社講了一堂課，講的是「大學生與理財規劃」，很簡單地介紹了理財規劃的觀念與常用的工具，不過我最想傳達給大學生的不是「理財規劃」的訊息，而是來自「生活之道」這本書裡奧斯勒醫師對大學生的訊息。奧斯勒說最重要的就是不要沉溺於不可追的過去，或不可及的將來，專心沉靜地做好手邊的工作。

我對於大學投資理財社的同學，就能夠想到要學習理財規劃，而不只是沉迷於投資工具之中，感到十分興奮。我在準備講義內容時，想的是如果現在的自己能再回到大學時代，有機會提醒年輕一點時的自己，我會想要告訴大學的我甚麼話呢？我想我會希望大學的我趕快開始儲蓄與投資，希望自己更專注於完整的知識體系的學習與運用。

理財規劃的目標不在於發財，年輕時很容易就想著一定要趕快發財，無論如何都要發財，現在回頭來看，能更有效率的賺錢當然是比較好，要能更有效率的賺錢需要一些努力，但是很多時候是要靠一點運氣。完成自己的目標，才是理財規劃的重點，不可能人人都成為億萬富翁，真的如此，億萬也就不夠吸引人了。多元社會多元價值，依據自己的價值觀，選擇合宜的目標，讓自己財務獨立，財務自由，然後實現自己的價值，才是能讓最多人滿足的理財規劃方式。

人生的終極問題，在「一路玩到掛THE BUCKET LIST」中有提到一個古老的信仰，他說死後進天堂前，天堂的守衛會問你兩個問題，只有你能回答這兩題的人，才能進天堂，一是「Did you find joy in your life?」二是「Did you help other people to find joy in their life?」從獨善其身，進而兼善天下，推己及人。我們應該從支出中開始培養自己固定奉獻與回饋社會的習慣，人格就是你的生活習慣而已，而從理財的角度來看，你的人就是由你的支出習慣所形成。

衡量股票與債券的報酬

這一章裏墨基爾要介紹衡量股票與債券的報酬的方法，在美國1926到2002年間，1926年的股利率為5%，而這段長期間的股利成長率約為5%，剛好和這段期間的股票報酬率10.5%約略相等，墨基爾認為這是估計未來長期股票報酬率的合適方法。短期的股票報酬率和本益比或股價股利比很有關係，本益比又和利率有關，低利時和債券競爭金融資產資金的股票就能以高本益比賣出。二十世紀最後20年本益比大增，股利發放率偏低，原因除了稅賦(美國資本利得稅率低於股息稅率)，還有經理人為了自己的選擇權自肥，因為盈餘用來買回股票推高本益比，對選擇權價值的幫助較高，配發股息給股東則無助經理人所獲得的選擇權。這似乎暗示，這個不合理的高股價股利比現象，在2000年以後很可能消失，股利率可能再次提升，同時市場本益比可能下降。

債券的報酬率如果持有到到期，則很容易估算，特別是零息債券，沒有債息再投資的風險，持有到期的報酬率在買進時的殖利率就已經確定，完全沒有波動的風險，如果無法持有到到期日，則會受利率而影響。債券最大的風險就是通貨膨漲。原則上普通股可以對抗通貨膨漲，股利或盈餘成長率應該與通貨膨漲同步成長。

墨基爾用三個時期來說明股票與債券的報酬變化，一是1946~1968，股票報酬率14%，債券1.8%，通貨膨脹2.3%。二是1969~1981，股票報酬率5.6%，債券3.6%，通貨膨脹7.8%。三是1982~2000，股票報酬率18%，債券13.5%，通貨膨脹3.3%。第一個時期，期初有5%的高股利率，及12倍的低本益比，經濟沒有落入大家恐懼的蕭條，反而穩健成長，成長率6.5%~7%，讓期末時本益比漲到18，所以股票報酬率遠高於債券。而債券由於期初的債券利率低，國家又為了低利籌得戰爭經費不允許高於2.5%的利率，而後來放手讓利率上揚，又讓債券投資人遭受資本損失。

第二段，由於通膨加速，石油危機，錯誤政策造成過度需求，薪資上揚，通膨失控，只好採用極度通貨緊縮，導致經濟衰退與高失業率，這段期間通膨讓債券報酬率實質為負，又因利率上揚，讓債券價格更是下跌，股票卻沒有想像中的抗通膨，利潤成長8%和7.8%的通貨膨脹接近，但是股價股利比的大幅下降，1969到1981本益比由18跌到8下降近三分之二，讓這段期間雖然初始股利率3.1%，利潤成長8%，最後股票報酬率卻只剩5.6%。這個期間二的慘狀就是目前我們最怕發生的現象。

第三段，是金融資產的黃金時期，1981年的債券市場，高品質公司債利率13%，通膨8%，實質利率5%(遠高於平均2%)，在如此高的初始債券利率下，這段時期的債券報酬率也很好。很高的股票初始股利率5.8%，盈餘成長6.8%，再加上本益比調整上揚由8到30。加上通貨膨脹下降，金融資產大好，但是同時期實質資產卻有負的報酬，例如黃金石油。

展望21世紀，墨基爾認為債券初始報酬率6.5%，公債5.25%，抗通膨公債實質報酬3.25%，優於前兩個時期，還算不錯的投資。2002年美國股票S&P500初始股利率2%，如果盈餘成長率假設為6.5%，則股票報酬率將約為8.5%，將低於1926以來的長期平均值10.5%，而且美國股票本益比還是在歷史高點。這都顯示21世紀一開始的階段，應該是美國低股票報酬率的時代。台灣股市目前(2008/4/30)的股利率約為4.54%，本益比約為14.96，如果假設盈餘成長6%，本益比不變，則股票報酬率預估有10.54%。

個人理財的十項演練

漫步華爾街的第十二章就像是一個個人理財規劃的DIY操作步驟，只要按照這個步驟，你自己就做出不錯的理財計劃與決定，墨基爾將他分為10個練習，我覺得對一般人而言已經很足夠，不過要一般人讀書然後照書做的缺點就是沒有互動的過程，對看不懂與不知其所以然的地方容易有疑問，有疑問無法釋懷的情形下，就很難真的執行。也許這是理財顧問可以對一般人有貢獻有價值的地方。

這十個練習分別是：一、做好保險的規劃與緊急準備金。二、了解各種投資的目標值範圍，不會有過高的期望，也了解投資的目標值所相對應的風險。三、儘可能節稅，這裡說的多是美國的退休金方案，國內最重要的就是勞工退休金的自願提繳方案。四、注意現金的收益，多利用貨幣型基金來趕上通膨。五、了解債券，尤其是長年期的零息債券，我認為這在國內較不適用，因為國內債券利率持續偏低，但是長年期債券還是很重要的資產項目，最新的抗通膨債券也很值得配置。

六、由投資自用住宅開始，房地產由於各國都有租稅優惠，長期報酬率也和股票接近，又能對抗通膨，應該在能力所及的時候去買自用住宅。七、房地產投資信託(REITS)由於與股票的相關係數低，可以在投資組合中適量持有，又可以產生現金收入，在退休後，可以增加債券、高股息股票與REITS。八、投資黃金與收藏品要小心，因為沒有實質益處，保存還有成本，歷史上報酬率都不佳。九、找免佣與收續費低價的經紀商。十、分散投資，普通股應該是投資的主幹，但是不該是投資的全部，工作的公司與主要持有的股票也應該避免相同。

研討會：熊市的客戶教育與資產管理

對隨機漫步理論的攻擊：市場可以預測嗎？

對隨機漫步理論的攻擊最主要來自價格的巨大波動，讓人難以相信短期間這樣大的波動是有效率的，特別是股市崩盤之際。也因此財務行為學成為近年學術界的新領域，研究群眾心理，這些研究顯示市場部分是可預測的。不過隨機漫步理論的防禦也十分堅固，只要我們找不到一個系統性的方法使投資人從無效率中獲利，就不能說資訊沒有適當地反映在股價中了，市場無效率現象必須是有利可圖的。

墨基爾例舉了許多曾經被發險的無效率與可預測的報酬率，不過他也說這些方式的長期可靠性不足，且在有交易費用的狀況下，無法得利。道瓊狗策略在90年代風行，每年選道瓊30中股利率最高的10支，通常本益比低，股價淨值比低，回溯自20年代，報酬優於市場2%，90年代後期，超過200億資金採道瓊狗策略，墨基爾認為因為多人使用終於自我毀滅，其實也許只是因為遇上網際網路的高科技熱潮使道瓊狗策略落後。

一月效應或週末效應，這類統計效應，一般而言效應太小，在交易成本考量下，或是偶而一次的大錯誤，都會將這些策略可獲得的微小利潤一次掃乾淨。另外以些研究指出新聞有反應不足的現象，不過反駁的研究也指出，反應不足與反應過度一樣普遍，這些異常可能只是機率的緣故。

學術界有些較為正確的模式，包括動能趨勢、股利大獎、初始本益比、報酬反轉、小型股效應和價值取勝。各有優點，但是沒有一種能持續透視預測。因為跟隨效應而來的動能趨勢，也許市場真的不是完美的漫步，但是統計上的差異極小，在支付交易成本後，無法為投資人帶來利潤。法碼的研究顯示40%的報酬變動性由股利報酬率決定，1926年起十年投資報酬率中，初始股利率越高對投資人十年投資報酬率越好。墨基爾認為這其實未必和效率市場違背，初始股利率受市場利率影響。初始本益比的研究結果也類似，康貝爾研究顯示40%的報酬變動性由初始市場本益比決定。盲目使用這些方法可能會遇上類似1992到2001的風險，1992年本益比25，但是這十年S&P500年報酬率超過10%。

法瑪與法蘭奇發現，2年或更久的期間，報酬率率呈現負相關，這顯示反向的投資策略，買最近表現差的股票比買最近表現優良的股票要好，這是墨基爾認為最可信的最有用的異常現象(非漫步現象)。這和柯斯托南尼說觀察市場最重要的關鍵就是資金類似，利率水準決定資金的多寡以及投資人的最低要求報酬率，利率低，股票次級市場上可投資金額就多。

1963到1990法瑪研究小型股勝過大型股報酬率1.5%，墨基爾認為這其實未必和效率市場違背，因為小型股風險高於大型股，不過90年代小型股效應就沒了，讓小型股效應的未來堪慮。低本益比與低股價淨值比效應，可能是因為投資人對成長預估過度自信，導致為成長股付出過高代價，讓低本益比與低估價淨值比公司有較高報酬，利潤的會計品質不一致，讓盲目採低本益比法不太可靠。法瑪與法蘭奇認為股價淨值比、公司規模加貝他值三者，是合適的風險模型。採用法瑪與法蘭奇方式的DFA(Dimensional Fund Advisors)在1993到1998年風險調整後(以BETA值)的額外報酬是-0.2%，和1934年葛拉罕開始提倡價值型共同基金的30年代至今以來的表現類似，某些時期有好報酬，某些人(如巴菲特、紅杉基金)有好表現，但是不盡然能為投資人帶來高報酬。

與其尋找市場的無效率與異常，墨基爾認為目前市場上最大的不正常就是有這麼多投資人購買高收費、積極管理的共同基金，而不購買低成本的指數型基金。有極大量的學術研究顯示，70%的積極管理的大型共同基金時候落後於S&P500指數。墨基爾的結論是，市場相當有效率，即使出現異常模式或不理性，但不可能長久，也不存在提供投資人額外報酬的方法。天下沒有白吃的午餐，地上也沒有100元鈔票，有也不會在那裏太久，而且下次不會在同一個地方出現。

承擔風險以提高報酬

接著現代投資論的修正是威廉夏普所提出的資本市場定價模型，夏普認為可以經過分散投資消除的非市場風險是無用的風險，只有承擔無法經過分散投資而消除的系統風險，才應該有較高的報酬率。理由是理性且迴避風險的投資人不會願意承受額外風險卻沒有額外報酬。主張投資組合的報酬和系統風險(BETA)有關，而非與總風險有關，投資組合BETA越大報酬越高。我可以想得到的最明顯的反駁，大概就是多數投資人根本不會算BETA，如何可能理性判斷呢？

資本市場定價認為如果兩組投資組合有相同的系統風險，卻有不同的總風險，如果總風險高的投資組合有較高報酬率，理性的效率市場投資人會買進總風險高的投資組合，導致價格上揚報酬率下降，直到兩者報酬率相同時，相同的系統風險有相同的報酬率。這個推論一直下去會導致投資人追求高BETA值，而產生高BETA的簡單方式就是槓桿投資，不過槓桿也大幅增加破產的機率，很多避險基金其實也就是在做10倍20倍的高槓桿操作，以便取得高報酬率。

除了一個顯而易見的問題，個股甚至投資組合的貝他值就像相關係數一樣，也不穩定。學術界的檢驗(1992Euqene Fama)也顯示1963到1990的股票以貝他值分組，結論是投資組合報酬率和貝他值無關。1981到1991墨基爾以共同基金分析同樣得到報酬率和貝他值無關。墨基爾認為是因為衡量市場的BETA值並不容易，常見的S&P500不代表市場，若加上其他因素如人力資本，則BETA值預測報酬就會更準一些。反過來說，既然貝他值和投資組合報酬率無關，投資人似乎應該反過來投資低風險的低貝他值組合，以較低的風險獲得相同的投資報酬率。

其實，這還有一個我過去談過的複利現象存在，低貝他值組合由於波動小，如果和高貝他值組合最後的平均報酬率接近，則由於複利的效果，波動小的累計報酬率會遠高於波動高的累計報酬率。這似乎讓投資低貝他值的投資組合有明顯的益處。

接著資本市場定價模型的修正是套利定價模型，將系統風險再做戲分，而不單用相對市場同步變動的BETA值。這些因素包括國民所得、利率、通貨膨脹，甚至單一股票中各家分析師預測的差異程度，公司規模大小、公司本益比，都是衡量系統風險的有效指標。墨基爾推薦的是各家分析師預測值差異程度越大的公司風險越大，報酬也越高，這和資本市場定價模型認為個股的總風險無關緊要的觀念，略有不同，墨基爾認為學術界對此(個別公司的風險與報酬率之關係)尚無定論。

訊息：德明財經科技大學獲教育部核准成立「理財與稅務管理研究所」

現代投資組合理論

現代投資組合理論是學術界發展出來對抗空中樓閣與磐石理論的新技術，近年已被華爾街廣泛接受，學術界認為有人可以獲得超過平均的投資報酬，不是因為他有分析能力，而是因為承擔較大的風險，風險決定了報酬率與市場平均值乖離的程度。我認為這當然是過度簡化了，就像過去寫過的「貨幣的波動風險是壞的風險」，過度簡化的推論是可疑的，承擔高風險不一定就一定有高報酬。而巴菲特的理論更是，承擔低風險也可能有高報酬。

現代投資組合理論定義風險是對預期報酬率失望的機率，就是報酬率的變異數或標準差。巴菲特的定義則是虧損的機率。現代投資組合理論認為足夠分散的投資組合，報酬率就會呈現常態分配，讓變異數或標準差足以代表報酬率低於預期的機率。而學術界多方檢驗的結論是，報酬率愈越高的投資人承擔的風險也越大，注意這是從報酬率愈越高的方向導向其所承擔的風險也較大，上一段最後我的意思是推論反過來不一定成立。根據Ibbotson 研究1926到2001年的統計，幾何年報酬率由大到小：小公司股票、大公司股票、長期公司債、長期公債、國庫券。年報酬率標準差也剛好是同樣順序。現代投資組合理論希望能做到在固定目標報酬率下，減低所承擔的風險。

馬可維茲的現代投資組合理論可以用小島上的兩間企業來做最佳的比喻，若企業A在雨季獲利50%，在陽光季虧損25%，企業B剛好相反，在雨季虧損25%，在陽光季獲利50%，兩間公司各自的平均報酬率都是12.5%，但是都有雨季陽光季造成的波動風險，關鍵就是同時投資A與B，則可以得到不論晴雨都是無波動的12.5%報酬率。可惜的是多數企業的命運是同向，不景氣時各行各業都不好，沒有想這個例子這麼完美。另一個關鍵問題是這個相關係數是會變動的。

分散投資可以產生的風險降低效果約在50種充分分散的投資組合中可以達成，這可能也是台灣五十之所以選50支股票的道理。跨出國界挑選分散的投資組合可以進一步降低波動風險。要注意這是以美國人觀點的看法，(1970~2002)美國股票的加入少量EAFE股票(約24%)後可以降低風險又增加報酬率。不過過去不代表未來，各種資產間的相關係數在幾年間常常大幅變動，比其報酬率的變動不遑多讓，可以說沒有絕對好用可靠的投資組合效率前緣。加入REIT與債券通常在降低風險上較為可靠，其與股票的關連較低。

基督教婚禮

今天受邀去參加朋友的基督教儀式婚禮，感覺十分新奇，地點在陽明山仰德大道上的台灣神學院，這所神學院的教堂十分典雅，建築還有許多東方的元素，例如紅色的彩色玻璃，以及飛簷式的外觀，新郎新娘都是基督徒，兩人在讚美之家認識，其他來參與的教會也很多，例如：讚美之家、救世傳播協會、導航會、GA與以琳教會。

婚禮儀式由三點半開始，經過禱告、唱詩、婚姻頌詞、勉勵、誓詞、交換戒指、點同心燭、禱告、謝親恩、獻詩等過程。再安排各方親友照相，過程十分莊嚴隆重，參與的教友親友應該超過300人，大家在教堂外的草皮上聊天，小孩在樹林間奔跑嬉鬧，天氣十分晴朗涼爽，彷彿在見證讚美這場婚姻誓言。

基督教婚禮特別的是動員的人力很多，讚美之家的唱詩班獻詩，各個牧師長老的勉勵與禱告，都需要很多事前的準備，牧師長老也都盡力要為新人準備一個有意義的提醒與忠告，期望新人能在婚姻的路上好好學習。從他們精心準備的節目單上可以看到工作人員高達九十六人，兩位新人在教會的人緣真是相當不錯。這份節目單裡，也寫滿了兩人的故事與心情，還有牧師們的證詞，真的是我近幾年看過最有意思的婚禮。衷心相信他們會有個美好的婚姻。

晚宴就在台灣神學院旁的洞天餐廳，這個餐廳有很多戶外的座位，搭配今天涼爽的天氣，真是再舒服不過，從黃昏到夜晚，從座位就可以看到台北夜景，萬家燈火，真是十分美麗燦爛。救世傳播協會(ORTV)也就是空中英語教室的朋友帶來許多美好的音樂，又談又唱，不但有浪漫的卡薩布蘭加，也有聖潔又令人愉快的詩歌。還有新娘的研究所同學的口技表演也是一絕。餐後大家圍在舞團旁的廣場，一同唱歌一同舞蹈，真是十分快樂。

「基本分析」能幫助你多少？

墨基爾在這章裡檢視了基本分析失敗的五大原因，甚至還搬出葛拉罕在1976年去世前所說的話，來說明基本分析無法獲得優越的報酬率。葛萊翰說：「我不再熱心提倡證券分析，尋找投資機會，四十年前這很值得，現在我懷疑這種努力和其代價相當，現在我贊同效率市場的想法。」

專業的證券分析師的責任是預測未來盈餘，然而這些十分聰明的人是受雇用很普通的方式做一件很難的事，其實失敗也是可以理解的。用過去盈餘預估未來盈餘，其實和用過去股價變動趨勢預估未來股價變動，其實差別有限。五大原因為，一是隨機事件影響盈餘甚大難以預知，不但科技股難預測，甚至公用事業分析師也估不準產業中的隨機事件。二是企業有創意的會計程序，讓分析師更難分析。三是分析師專業能力不足，沒有專業分析事業細節的能力。四是好的分析師轉戰更賺錢的銷售部門與基金投資管理工作。五是研究與投資銀行的利益衝突。

針對共同基金的研究顯示，到2001年底，美國股市10、15、20年的投資報酬率，大型股基金在三個時段平均而言都落後S&P500指數報酬率約2%。雖然有些突出的基金，但是她們優秀的表現並不能持續，70年代的排名前二十，在80年代就落後到平均之後，80、90年代也都是如此，因為祇要有平均值就有人排前面，這並不足以預測下一時期的績效。

專業投資人的擇時能力也令人遺憾。研究顯示基金內持有的現金部位，往往和股市相反，在谷底時持有大量現金，在高峰時持有最少現金。且由於股市在過去54年漲35年跌15年持平3，只有1:3的機率持有現金會優於持有股票，必須猜測正確率高於70%，才有可能勝過買進持有的投資者。顯然擇時要勝過買進持有策略並不容易。這和不動的時鐘一天有兩次準時一樣，堅持買進持有策略54年裡有35年是準確的。

墨基爾最後反對效率市場的論點有二點。強式的效率市場說內線交易也無法產生超額報酬，這顯然是和經驗不符。極端的效率市場說任何時候任何一種股票相對其他股票其價格都是ㄧ樣值得購買，「認為市價最能反應真實價值」和「比傻」沒什麼兩樣地令人不安，從歷史上的泡沫與崩盤屢次出現，顯示這泡沫時期的價格並不是合理完美的。墨基爾相信有少數專業投資人可以在估計真實價值上交出好成績，只是無法事前得知是哪些人。真實的股市應該是既有相當的效率，因為有效率所以看起來像隨機漫步，偶爾有偏離基本分析的無效率，偶爾也有空中樓閣理論所煽動的無效率，各有一些成分混合在一起。

讓人思緒清晰的白蘭氏雞精

白蘭氏雞精是我從小耳熟能詳的產品，如果以品牌價值來說，白蘭氏雞精肯定再台灣的食補產品界中名列前矛，獨創雞精這個產品，白蘭氏幾乎就是雞精的代名詞，甚至買基金都常常被用同音的買雞精來開玩笑，本土化十分成功，我幾乎以為他是個台灣人的公司，原來他的配方與製法是來自英國，一開始的時候也是創辦人成立的英國公司，隨著英國殖民地傳到亞洲，在亞洲生根，目前最後的老闆是日本三得利。

這次獲得試用白蘭氏雞精一週的機會也是網路上的朋友轉介紹，希望我在每日研究上市公司財務年報時可以思緒清晰。其實在這之前，我並沒有喝過雞精，不過雞精總讓我在形象上聯想到油膩膩的雞湯，雖然燉雞湯真的很好喝，但是總是沒有嘗試的勇氣，沒想到打開免費寄來的白蘭氏雞精，才發現他的營養標示裡顯示脂肪為零，而且是利用科技的離心方式處理，完全一點油都不剩。

這是我第一次飲用白蘭氏雞精，我仔細讀了外殼的包裝，他說可以加熱，但是不能直接放入微波爐中加熱，我想可能是因為玻璃瓶的關係，我將雞精倒到可微波的碗中加熱，可以看到雞精呈現深褐色，的確是呈現水狀，完全沒有油滴浮在表面的樣子，加熱約30秒，就可以感覺到有點香味，喝起來有一點點的鹹味，有一點甘味，沒有中式雞湯蔥薑的香味，不過分量很小，其實還感覺不到什麼，就一口喝完了。

倒出來加熱還是比較麻煩，使用說明中還建議冷藏後也十分順口，後面幾天我都是一大早起床，就從冰箱拿出昨天放進去冰的白蘭氏雞精，可以很確定雞精里一點脂肪都沒有，因為通常油汁只要一冰藏就會結凍，但是冷藏後的白蘭氏雞精卻是一樣呈現液體狀，喝起來由於涼涼鹹鹹，很順口，一口就下去了，多喝了幾天之後，感覺也蠻習慣雞精這個味道了。

最後一罐雞精是用在週末的午餐，那天睡得很晚，來不及早餐，起床時已經快到午餐時間了，炒了一碗烏龍麵來吃，我決定將這最後的一罐白蘭氏雞精加入我的炒烏龍麵中，沒想到真的不錯吃，感覺上好像是經過熬煮的原汁雞湯，原本沒有油的雞精，混入了炒麵的油脂後，更像是原汁雞湯，雖然浪費了白蘭氏雞精辛苦將脂肪去除的工夫，又將油加了回去，不過雞湯還是要有油才像樣。

備註：本人參加白蘭氏雞精的產品試用計畫，特此揭露。


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大陸行感想

離上次踏上中國大陸已經六年了，這次去的城市有深圳、廣州、上海與廈門，和不少在大陸工作的台灣人吃飯，感覺上在深圳的台灣人似乎感覺生活十分無聊，多數人是為了工作上更好的發展而來到大陸，多半家人還在台灣，也因此假日往往不習慣國內的電視節目，而且沒有太多朋友可以聚會，心情上其實頗為空虛，不是成了菸槍，就是每月休假往台灣跑。在中國大陸的台灣人至少都有優於台灣的收入才會來到這裡上班，但是機會也已經開始在減少。

在大陸上網的經驗最糟的就是很多網頁無法使用，例如自由時報中國時報的網頁幾乎都無法正常觀看，甚至有些美國的網站也無法觀看，電視節目聽說也是管制很嚴，聽說管的嚴的地方也無法安裝衛星電視，這對上網成痴的我，很不習慣。我猜這可能是google在大陸吃鱉的原因之一，如果很多搜尋結果無法在大陸閱讀，那麼使用者經驗ㄧ定會比較差，無怪乎百度可以獲勝，百度資料庫是原生的，必定本來就不含無法閱讀的網頁，自然使用經驗會優於谷歌。後來遇到一位告訴我們可以用在線代理的方式來看台灣地區的網頁，才總算讓我們不會因為某些新聞網頁無法閱讀而扼腕。

無怪乎台灣來的人覺得不習慣，聽他們說，最初三個月最不習慣，甚至會打電話回台哭訴，喝醉酒大吐苦水，最後則是以看碟為主。不過我想，能賺更多錢，還是這麼多人願意在這裡忍受與努力的原因吧。

百貨公司裡的消費，其實沒有比台灣便宜多少，當然除了光鮮的建築物之外，一般人的服裝或是交通習慣都還令人頗不習慣，車子幾乎是ㄧ路按著喇叭，一般台灣人在這也不開車，不是搭地鐵就是配有司機來接。銀聯卡是主要的信用卡發卡系統，VISA和MASTER都還不成氣候。努力賺錢的感覺可以從遇到的大陸員工中看出來，工作加班的情況比台灣更多，不過台灣人加班可能是因為實在不加班也無聊。

之前有位朋友來大陸奮鬥，他說要趁年輕多歷練一下，每到一個點都可以去觀光旅遊，當時我自己則是不太以為然，畢竟為了掙錢要犧牲多少生活質量才是太多呢？為工作旅行與度假旅行差別很大，如果還要考慮成本，這生活品質還真的頗難適應，如果到更二線的城市恐怕更難適應。如果加倍薪水，你會願意到陌生的地方拼命工作嗎？這真是很值得思考的問題，如果沒有兩倍呢？這就好像理財規劃裡，你是否願意為了多存一些錢，而不斷維持很低的生活開支呢？人始終需要為自己做個平衡的選擇，工作賺錢是為了提升生活的品質，要先犧牲多少年的生活品質，才能存得未來的生活品質呢？值得嗎？這對每個人而言都是很私人的問題與抉擇。需要仔細思考比較，才不會錯估局勢錯誤決定後悔莫及。

另外ㄧ位則是屬於外派的國際人(International Staff)，則是快樂許多，顯然他找到了平衡，公司提供良好的租屋，還將家人都接來，小孩上國際學校，常常出去旅遊，感覺家庭生活良好。看來家庭生活還是人生最重要的支柱，雖然工作同樣繁忙，但是能夠有家人陪著到處玩玩，的確讓在中國外派的人過得生活較為快樂。有著完全不同的生活品質，面對珠江與廣州大橋的豪宅，無敵的一線江景，不輸給在台北的精華區的生活品質。

上海的恆隆廣場讓我看到上海人的消費水準的確已經是已開發國家的等級，和香港的高級地段無異，再到豫園與城隍廟則看到，上海本地的觀光力量，很多外國觀光客，在我喜歡的城隍廟星巴克享受了一杯悠閒與清涼。上海人的貧富差距顯然是較大的，街上到處可見標榜台灣來的飲食連鎖店，消費水準已經很接近台北，永和大王一個豬肉蛋黃粽8元人民幣，甚至可能比高雄還貴。在上海要過得像廣州ㄧ樣好，恐怕更不容易。

上海金融界的台灣人群聚則十分大，很多台灣金融界的人到這裡圓夢，之前在台灣的規模乘以二十多倍，是他們現在經營管理的規模，大陸人的執行力很強，祇要有適當的訓練，假以時日，在金融領域裡，中國將毫無疑問成為最大的金融市場，各種創新將可能在中國市場裏作為實驗室。

SKYPE則是最棒的服務，可以免費的地和台灣地區通話，而且不會被擋，聲音效果也還算不錯可以接受。如果裝上視訊，更是比普通電話還方便，住的飯店幾乎都有提供免費的上網服務端口，比起去歐洲的經驗真是好多了，歐洲幾乎都沒有免費上網。筆電用3G手機上網這次也測試了一下，效果還算不錯。

「寶來台灣高股息基金」(股票代號0056)

寶來台灣高股息ETF是選自台灣五十指數成分股與台灣中型一百指數成分股中，預估現金股息較高的三十檔個股，其實和台灣五十指數的相關性會很高，依據寶來的資料它與台灣五十指數的相關係數為83%。

由於高股息的選擇方式，通常會挑出財務較為穩定保守的公司，一般認為這會是比較防禦型的選股方式，在市場上漲時漲較少，在市場下跌時也跌較少，且由於選擇配發現金股息較高的公司，也需要注意長期持有的稅負成本，由於沒有歷史紀錄，無法得知配發現金股息的可扣抵稅額比例是否太低。依據寶來的預估，近一年半來(自2006/6/1起)報酬率高於台灣五十。簡單說遇到市場飆漲的時候，高股息可能會表現較差，市場漲跌互見與空頭時，高股息會表現較佳。

由於其採用的是未來一年的預估現金殖利率，這種方式和市值比較，較為不確定，市值是每天證交所都會公佈，但是預估現金殖利率，則還有預估錯誤的風險。從清單可以發現，例如台積電與鴻海等大型電子類股，都沒有在高股息的成分股中。成分股最多的是航運、鋼鐵、金融、電信類股。高現金股息通常也表示財務穩健，盈餘數字較為真實，因為假造的盈餘很難發出現金股息，高現金股息意謂著較為真實的財報盈餘。

寶來高股息ETF成分股
高配息的台灣股票
TW50ETF的操作方式
兩岸三地ETF發展
008201上證50ETF(標智上證50中國指數基金)

「技術分析」與隨機漫步理論

「漫步華爾街」第七章裏，墨基爾幾乎是狠狠給「技術分析」判了個死刑，他說，結論很一致，沒有一種技術分析方式可以持續超越令人心安的買進持有策略，技術分析的方式無法用來擬定有效的投資策略。這和柯斯托藍尼的說法類似，所有圖形分析的東西他都不使用，他說那是騙人的東西，他心中的「技術分析」是指目前市場上股票是在固執的投資人手上，還是在猶豫的投資人手上的情況，科斯托蘭尼的這種「技術分析」方式，由於沒有明確的買點賣點，靠的全是投機者的經驗，應該是墨基爾等學術界人士沒有檢查過，也沒辦法以電腦檢查的「技術分析」方式。

墨基爾說電腦的發明讓圖型更容易繪製，但是也讓學術界更容易測試是否靈光。墨基爾讓學生隨機做出的線圖，也會出現許多常見的線型型態，這表示隨機漫步也會產生和常見的線型相同的型態，事實上隨機的賭博本來就很常出現連續的持續型態，隨機的時候反而不會很規律地一漲一跌。「技術分析」和占星術與煉金術無異，祇有心理安慰作用。墨基爾檢視了道式理論，如支撐區壓力區，穿越三重頂，在需要手續費佣金的狀況下，都沒有比買進持有策略好。相對強勢理論、價量關係策略(價漲量增時買、價跌量增時賣)、閱讀辨識圖形等都無法打敗廣泛持有指數股票的買進持有策略。

墨基爾也提到之前「不理性也能賺錢」這本書中所提到的蜥蜴腦問題，人性繼承自狩獵時代的大腦結構(蜥蜴腦)，天性喜歡秩序，愛在隨機事件中搜尋固定模式，這是「技術分析」始終會在股市中興盛的原因，因為「技術分析」的邏輯簡單又直覺，人拒絕承認隨機。另一個原因則是商業利益，你可以發覺所有「技術分析」的大師，都是在證券商中被捧出來的，如美林的波瑞特(Robert Prechter)，李曼兄弟的葛瑞莉(Elaine Garzareli)，因為圖形學派總是建議客戶買賣股票，而證券商生意就是靠這些手續費維生，直到有一天投資人看清這個道理，技術分析師們還是會有好日子過。

分析股市的兩種工具

在「漫步華爾街」第六章，墨基爾介紹華爾街的專業投資人如何實踐「空中樓閣」與「磐石理論」，他介紹專業投資人分析股市的兩種工具，技術分析與基本分析，分別介紹技術分析成功可能的理性原因及失敗的可能原因，還有基本分析的技巧與馬失前蹄的原因。最後墨基爾提出他歸納的「穩健投資三原則」。

基本上墨基爾的意思是技術分析過分重視投資人心理，基本分析過分重視對未來盈餘的預測，任何事過度都不好。他認為技術分析(圖表分析)成功可能原因是投資人的從眾心理及內線消息向外發散的緩慢過程。而技術分析失敗則是因為市場可能十分有效率，趨勢可能很快結束，導致大家預期趨勢而提前行動，越多人提前行動，則讓市場越有效率反映消息與趨勢，而使技術分析圖表分析失效。他也提到科斯托蘭尼所說的唯一可能有意義的頭肩型態(Head-And-Shoulders)。

基本分析通常花很多時間做產業分析，試圖預測未來的盈餘，實際上太多的資訊，很難從資訊計算出真實價值。失敗的原因有，資訊與分析可能錯誤，估計價值的可能錯誤，市場也可能遠遠都不調整它的錯誤(市價和所計算得的真實價值之差)。而且當他調整時不見得是調整個股的本益比，甚至可能整個類股的本益比或整個市場的本益比都調整，讓分析師對價值的估計全然失算。分析師花這麼多錢與時間，還是往往連下一季的盈餘都估算不準，何況是未來幾年或十年的盈餘成長呢？

墨基爾歸納的「穩健投資三原則」，第一，祇買未來五年或五年以上，盈餘成長高於平均值的公司。第二，決不付出高於真實價值的價格。也就是必須買進低本益比的成長股，低本益比例如7.5，成長率要高於本益比。第三，尋找有題材的成長股，等待讓投資人建造空中樓閣。判斷股票的「故事」是否能吸引群眾，不需要參考圖表也能做到。

投資報酬率計算機(持有期間報酬率計算機)

這個投資報酬率計算機(持有期間報酬率計算機)目的是幫你計算一個投資的投資報酬率，或說持有期間報酬率。它有四個變數可以輸入，然後計算機會算出這段期間的投資報酬率 (持有期間報酬率)，你需要輸入原始投資金額，最後取出的贖回金額，期間所有領回的利息或現金股息，以及以年計算的投資期間，計算機會算出投資期間的年化報酬率。

決定股價的四種因素

墨基爾在「漫步華爾街」的第五章裏說明了磐石理論裏決定股價的四種因素，不同派別的磐石理論計算股票真實價值的公式雖然不同，墨基爾認為有四個規則是經過學術研究證實的，這四個決定因素包括了：預期成長率、預期股利佔盈餘之百分比、預期的風險與最後市場利率。本益比就像是價格的指標，表示價格相對盈餘的比例。而學術研究證實，較高的預期成長率有較高的本益比，較高的股利佔盈餘之百分比也會有較高的本益比，較低風險的公司有較高的本益比，市場利率低的時候有較高的市場本益比。

墨基爾也同時提出三個針對喜愛「磐石理論」者的警告，第一是說，沒有人可以證實對未來的預測。第二是說，沒有人可以從不確定的基礎上，算出準確的價格，人們太容易改變不確定的參數，來迎合主管或自己想要看到的數字。第三是說，60年代的成長率與90年代的成長率不一定有相同的本益比，因為每個時代的標準都不同，難以有長期穩健的標準可以參考。

「磐石理論」認為股票市場是有邏輯，「空中樓閣」認為股票市場是純粹心理作用的，兩個都對，兩個也都不全對，真實的股票市場是綜合的，股票市場是有邏輯，但是邏輯常常變來變去，關鍵不在數字，關鍵是在「預期」，由於沒有人可以預期，所以市場可能相當程度上是隨機漫步的，沒有人能預測市場的走勢。但是由於股票市場不是完全無法估算的，所以某種程度上，可以發展出一些策略來應對，墨基爾將之分為專業投資人的做法，與學術界發展出的做法。

巴菲特開講『創造性毀滅』

華倫巴菲特在2007的年報裡，有兩句我覺得很有感覺的話。他說：「Though capitalism's "creative destruction" is highly beneficial for society, it precludes investment certainty. A moat that must be continuously rebuilt will eventually be no moat at all.」中文我將之翻成「雖然資本家的『創造性毀滅』過程對社會有很多貢獻，但是這類型投資卻是充滿不確定性。一條護城河若需被時常重建，終有一天將失去護城河的功效。」

『創造性毀滅』是經濟學家熊彼得的創見，用來描述創新與經濟景氣循環的過程，可惜對創新如此有見解的經濟學家熊彼得，他個人的投資經歷卻是十分失敗。也許這能當作一個反證，來說明何以巴菲特要說『創造性毀滅』對投資者而言是很大的風險，由於競爭障礙或競爭優勢，也就是巴菲特用「護城河」比喻的東西，在創新過程中太難預測，所以巴菲特選擇投資確定性較高的事業，而不愛高科技與新科技。

前幾天在墨基爾「漫步華爾街」討論泡沫現象的三章，墨基爾也注意到「空中樓閣」的泡沫通常都發生在新創產業之中，每一個泡沫發生的時代都有某種新科技，大量資本因為對創新產業的獲利高成長期望而被大量投入新上市公司中，大量資本買進IPO讓創業家賺飽了錢，但是當泡沫破滅後，大多數投資這些創新產業的新上市公司的投資者，多半血本無歸。墨基爾似乎也對創新事業因為「空中樓閣」理論所支撐的高價覺得不合理，認為長期而言「磐石理論」的真實價值終將獲勝，股票價格將受真實價值影響。

甚至之前大投機家科斯托蘭尼在提到如何挑選個股投機時，他所建議的投機方式，不但不是高成長股或是新創產業，這些一般證券玩家以為的投機股，科斯托蘭尼的個股投機是在股市市場上揚的大趨勢中，在投機者預測即將受益的老產業中，挑選財務狀況最爛的一間公司，最有可能被收購或是被優秀經理人力挽狂瀾的轉機股。也許這能當作一個反證，新創產業不但長期投資者華倫巴菲特不愛，新創產業連投機家科斯托蘭尼都不愛，連投機者都認為勝率與最高報酬太低。

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