2008/05/20

對隨機漫步理論的攻擊:市場可以預測嗎?

對隨機漫步理論的攻擊最主要來自價格的巨大波動,讓人難以相信短期間這樣大的波動是有效率的,特別是股市崩盤之際。也因此財務行為學成為近年學術界的新領域,研究群眾心理,這些研究顯示市場部分是可預測的。不過隨機漫步理論的防禦也十分堅固,只要我們找不到一個系統性的方法使投資人從無效率中獲利,就不能說資訊沒有適當地反映在股價中了,市場無效率現象必須是有利可圖的。


墨基爾例舉了許多曾經被發險的無效率與可預測的報酬率,不過他也說這些方式的長期可靠性不足,且在有交易費用的狀況下,無法得利。道瓊狗策略在90年代風行,每年選道瓊30中股利率最高的10支,通常本益比低,股價淨值比低,回溯自20年代,報酬優於市場2%,90年代後期,超過200億資金採道瓊狗策略,墨基爾認為因為多人使用終於自我毀滅,其實也許只是因為遇上網際網路的高科技熱潮使道瓊狗策略落後。

一月效應或週末效應,這類統計效應,一般而言效應太小,在交易成本考量下,或是偶而一次的大錯誤,都會將這些策略可獲得的微小利潤一次掃乾淨。另外以些研究指出新聞有反應不足的現象,不過反駁的研究也指出,反應不足與反應過度一樣普遍,這些異常可能只是機率的緣故。

學術界有些較為正確的模式,包括動能趨勢、股利大獎、初始本益比、報酬反轉、小型股效應和價值取勝。各有優點,但是沒有一種能持續透視預測。因為跟隨效應而來的動能趨勢,也許市場真的不是完美的漫步,但是統計上的差異極小,在支付交易成本後,無法為投資人帶來利潤。法碼的研究顯示40%的報酬變動性由股利報酬率決定,1926年起十年投資報酬率中,初始股利率越高對投資人十年投資報酬率越好。墨基爾認為這其實未必和效率市場違背,初始股利率受市場利率影響。初始本益比的研究結果也類似,康貝爾研究顯示40%的報酬變動性由初始市場本益比決定。盲目使用這些方法可能會遇上類似1992到2001的風險,1992年本益比25,但是這十年S&P500年報酬率超過10%。

法瑪與法蘭奇發現,2年或更久的期間,報酬率率呈現負相關,這顯示反向的投資策略,買最近表現差的股票比買最近表現優良的股票要好,這是墨基爾認為最可信的最有用的異常現象(非漫步現象)。這和柯斯托南尼說觀察市場最重要的關鍵就是資金類似,利率水準決定資金的多寡以及投資人的最低要求報酬率,利率低,股票次級市場上可投資金額就多。

1963到1990法瑪研究小型股勝過大型股報酬率1.5%,墨基爾認為這其實未必和效率市場違背,因為小型股風險高於大型股,不過90年代小型股效應就沒了,讓小型股效應的未來堪慮。低本益比與低股價淨值比效應,可能是因為投資人對成長預估過度自信,導致為成長股付出過高代價,讓低本益比與低估價淨值比公司有較高報酬,利潤的會計品質不一致,讓盲目採低本益比法不太可靠。法瑪與法蘭奇認為股價淨值比、公司規模加貝他值三者,是合適的風險模型。採用法瑪與法蘭奇方式的DFA(Dimensional Fund Advisors)在1993到1998年風險調整後(以BETA值)的額外報酬是-0.2%,和1934年葛拉罕開始提倡價值型共同基金的30年代至今以來的表現類似,某些時期有好報酬,某些人(如巴菲特、紅杉基金)有好表現,但是不盡然能為投資人帶來高報酬。

與其尋找市場的無效率與異常,墨基爾認為目前市場上最大的不正常就是有這麼多投資人購買高收費、積極管理的共同基金,而不購買低成本的指數型基金。有極大量的學術研究顯示,70%的積極管理的大型共同基金時候落後於S&P500指數。墨基爾的結論是,市場相當有效率,即使出現異常模式或不理性,但不可能長久,也不存在提供投資人額外報酬的方法。天下沒有白吃的午餐,地上也沒有100元鈔票,有也不會在那裏太久,而且下次不會在同一個地方出現。
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關於作者:認證理財顧問黃柏仁,致力於上班族之理財規劃服務,按這裡到上班族投資理財部落格閱讀更多文章
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