2008/05/19

承擔風險以提高報酬

接著現代投資論的修正是威廉夏普所提出的資本市場定價模型,夏普認為可以經過分散投資消除的非市場風險是無用的風險,只有承擔無法經過分散投資而消除的系統風險,才應該有較高的報酬率。理由是理性且迴避風險的投資人不會願意承受額外風險卻沒有額外報酬。主張投資組合的報酬和系統風險(BETA)有關,而非與總風險有關,投資組合BETA越大報酬越高。我可以想得到的最明顯的反駁,大概就是多數投資人根本不會算BETA,如何可能理性判斷呢?


資本市場定價認為如果兩組投資組合有相同的系統風險,卻有不同的總風險,如果總風險高的投資組合有較高報酬率,理性的效率市場投資人會買進總風險高的投資組合,導致價格上揚報酬率下降,直到兩者報酬率相同時,相同的系統風險有相同的報酬率。這個推論一直下去會導致投資人追求高BETA值,而產生高BETA的簡單方式就是槓桿投資,不過槓桿也大幅增加破產的機率,很多避險基金其實也就是在做10倍20倍的高槓桿操作,以便取得高報酬率。

除了一個顯而易見的問題,個股甚至投資組合的貝他值就像相關係數一樣,也不穩定。學術界的檢驗(1992Euqene Fama)也顯示1963到1990的股票以貝他值分組,結論是投資組合報酬率和貝他值無關。1981到1991墨基爾以共同基金分析同樣得到報酬率和貝他值無關。墨基爾認為是因為衡量市場的BETA值並不容易,常見的S&P500不代表市場,若加上其他因素如人力資本,則BETA值預測報酬就會更準一些。反過來說,既然貝他值和投資組合報酬率無關,投資人似乎應該反過來投資低風險的低貝他值組合,以較低的風險獲得相同的投資報酬率。

其實,這還有一個我過去談過的複利現象存在,低貝他值組合由於波動小,如果和高貝他值組合最後的平均報酬率接近,則由於複利的效果,波動小的累計報酬率會遠高於波動高的累計報酬率。這似乎讓投資低貝他值的投資組合有明顯的益處。

接著資本市場定價模型的修正是套利定價模型,將系統風險再做戲分,而不單用相對市場同步變動的BETA值。這些因素包括國民所得、利率、通貨膨脹,甚至單一股票中各家分析師預測的差異程度,公司規模大小、公司本益比,都是衡量系統風險的有效指標。墨基爾推薦的是各家分析師預測值差異程度越大的公司風險越大,報酬也越高,這和資本市場定價模型認為個股的總風險無關緊要的觀念,略有不同,墨基爾認為學術界對此(個別公司的風險與報酬率之關係)尚無定論。


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