衡量股票與債券的報酬

這一章裏墨基爾要介紹衡量股票與債券的報酬的方法，在美國1926到2002年間，1926年的股利率為5%，而這段長期間的股利成長率約為5%，剛好和這段期間的股票報酬率10.5%約略相等，墨基爾認為這是估計未來長期股票報酬率的合適方法。短期的股票報酬率和本益比或股價股利比很有關係，本益比又和利率有關，低利時和債券競爭金融資產資金的股票就能以高本益比賣出。二十世紀最後20年本益比大增，股利發放率偏低，原因除了稅賦(美國資本利得稅率低於股息稅率)，還有經理人為了自己的選擇權自肥，因為盈餘用來買回股票推高本益比，對選擇權價值的幫助較高，配發股息給股東則無助經理人所獲得的選擇權。這似乎暗示，這個不合理的高股價股利比現象，在2000年以後很可能消失，股利率可能再次提升，同時市場本益比可能下降。

債券的報酬率如果持有到到期，則很容易估算，特別是零息債券，沒有債息再投資的風險，持有到期的報酬率在買進時的殖利率就已經確定，完全沒有波動的風險，如果無法持有到到期日，則會受利率而影響。債券最大的風險就是通貨膨漲。原則上普通股可以對抗通貨膨漲，股利或盈餘成長率應該與通貨膨漲同步成長。

墨基爾用三個時期來說明股票與債券的報酬變化，一是1946~1968，股票報酬率14%，債券1.8%，通貨膨脹2.3%。二是1969~1981，股票報酬率5.6%，債券3.6%，通貨膨脹7.8%。三是1982~2000，股票報酬率18%，債券13.5%，通貨膨脹3.3%。第一個時期，期初有5%的高股利率，及12倍的低本益比，經濟沒有落入大家恐懼的蕭條，反而穩健成長，成長率6.5%~7%，讓期末時本益比漲到18，所以股票報酬率遠高於債券。而債券由於期初的債券利率低，國家又為了低利籌得戰爭經費不允許高於2.5%的利率，而後來放手讓利率上揚，又讓債券投資人遭受資本損失。

第二段，由於通膨加速，石油危機，錯誤政策造成過度需求，薪資上揚，通膨失控，只好採用極度通貨緊縮，導致經濟衰退與高失業率，這段期間通膨讓債券報酬率實質為負，又因利率上揚，讓債券價格更是下跌，股票卻沒有想像中的抗通膨，利潤成長8%和7.8%的通貨膨脹接近，但是股價股利比的大幅下降，1969到1981本益比由18跌到8下降近三分之二，讓這段期間雖然初始股利率3.1%，利潤成長8%，最後股票報酬率卻只剩5.6%。這個期間二的慘狀就是目前我們最怕發生的現象。

第三段，是金融資產的黃金時期，1981年的債券市場，高品質公司債利率13%，通膨8%，實質利率5%(遠高於平均2%)，在如此高的初始債券利率下，這段時期的債券報酬率也很好。很高的股票初始股利率5.8%，盈餘成長6.8%，再加上本益比調整上揚由8到30。加上通貨膨脹下降，金融資產大好，但是同時期實質資產卻有負的報酬，例如黃金石油。

展望21世紀，墨基爾認為債券初始報酬率6.5%，公債5.25%，抗通膨公債實質報酬3.25%，優於前兩個時期，還算不錯的投資。2002年美國股票S&P500初始股利率2%，如果盈餘成長率假設為6.5%，則股票報酬率將約為8.5%，將低於1926以來的長期平均值10.5%，而且美國股票本益比還是在歷史高點。這都顯示21世紀一開始的階段，應該是美國低股票報酬率的時代。台灣股市目前(2008/4/30)的股利率約為4.54%，本益比約為14.96，如果假設盈餘成長6%，本益比不變，則股票報酬率預估有10.54%。