2008/05/22

衡量股票與債券的報酬

這一章裏墨基爾要介紹衡量股票與債券的報酬的方法,在美國1926到2002年間,1926年的股利率為5%,而這段長期間的股利成長率約為5%,剛好和這段期間的股票報酬率10.5%約略相等,墨基爾認為這是估計未來長期股票報酬率的合適方法。短期的股票報酬率和本益比或股價股利比很有關係,本益比又和利率有關,低利時和債券競爭金融資產資金的股票就能以高本益比賣出。二十世紀最後20年本益比大增,股利發放率偏低,原因除了稅賦(美國資本利得稅率低於股息稅率),還有經理人為了自己的選擇權自肥,因為盈餘用來買回股票推高本益比,對選擇權價值的幫助較高,配發股息給股東則無助經理人所獲得的選擇權。這似乎暗示,這個不合理的高股價股利比現象,在2000年以後很可能消失,股利率可能再次提升,同時市場本益比可能下降。


債券的報酬率如果持有到到期,則很容易估算,特別是零息債券,沒有債息再投資的風險,持有到期的報酬率在買進時的殖利率就已經確定,完全沒有波動的風險,如果無法持有到到期日,則會受利率而影響。債券最大的風險就是通貨膨漲。原則上普通股可以對抗通貨膨漲,股利或盈餘成長率應該與通貨膨漲同步成長。

墨基爾用三個時期來說明股票與債券的報酬變化,一是1946~1968,股票報酬率14%,債券1.8%,通貨膨脹2.3%。二是1969~1981,股票報酬率5.6%,債券3.6%,通貨膨脹7.8%。三是1982~2000,股票報酬率18%,債券13.5%,通貨膨脹3.3%。第一個時期,期初有5%的高股利率,及12倍的低本益比,經濟沒有落入大家恐懼的蕭條,反而穩健成長,成長率6.5%~7%,讓期末時本益比漲到18,所以股票報酬率遠高於債券。而債券由於期初的債券利率低,國家又為了低利籌得戰爭經費不允許高於2.5%的利率,而後來放手讓利率上揚,又讓債券投資人遭受資本損失。

第二段,由於通膨加速,石油危機,錯誤政策造成過度需求,薪資上揚,通膨失控,只好採用極度通貨緊縮,導致經濟衰退與高失業率,這段期間通膨讓債券報酬率實質為負,又因利率上揚,讓債券價格更是下跌,股票卻沒有想像中的抗通膨,利潤成長8%和7.8%的通貨膨脹接近,但是股價股利比的大幅下降,1969到1981本益比由18跌到8下降近三分之二,讓這段期間雖然初始股利率3.1%,利潤成長8%,最後股票報酬率卻只剩5.6%。這個期間二的慘狀就是目前我們最怕發生的現象。

第三段,是金融資產的黃金時期,1981年的債券市場,高品質公司債利率13%,通膨8%,實質利率5%(遠高於平均2%),在如此高的初始債券利率下,這段時期的債券報酬率也很好。很高的股票初始股利率5.8%,盈餘成長6.8%,再加上本益比調整上揚由8到30。加上通貨膨脹下降,金融資產大好,但是同時期實質資產卻有負的報酬,例如黃金石油。

展望21世紀,墨基爾認為債券初始報酬率6.5%,公債5.25%,抗通膨公債實質報酬3.25%,優於前兩個時期,還算不錯的投資。2002年美國股票S&P500初始股利率2%,如果盈餘成長率假設為6.5%,則股票報酬率將約為8.5%,將低於1926以來的長期平均值10.5%,而且美國股票本益比還是在歷史高點。這都顯示21世紀一開始的階段,應該是美國低股票報酬率的時代。台灣股市目前(2008/4/30)的股利率約為4.54%,本益比約為14.96,如果假設盈餘成長6%,本益比不變,則股票報酬率預估有10.54%。
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關於作者:認證理財顧問黃柏仁,致力於上班族之理財規劃服務,按這裡到上班族投資理財部落格閱讀更多文章
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