2008/06/26

一樣公司兩樣情

最近讀的兩本書「The Future for Investors」「The Intelligent Investor」剛好都提到同一支股票,不過一樣公司兩樣情,對這間公司的看法,兩個時代的兩個投資大師Benjamin Graham葛拉漢與Jeremy J. Siegel西格爾,卻有如此不同的觀察角度,就這麼巧,我剛好前後接著讀了這兩本書,實在很有趣。

這間公司就是Philip Morris,現在去回想,應該是在2000年以前,我也曾經買過這間公司的股票,是在FOOL網站讀到道瓊狗策略時,當年的道瓊狗就是Philip Morris,不太記得什麼時候賣了它,應該是某次讀到有關社會道德投資策略的時候,為了不支持賣菸的公司,而決定賣掉了它,賺賠已經不記得。

西格爾提到Philip Morris是因為在他的長期研究裡,自1957年原始的S&P500指數成分股中,一直到2003年為止46年,如果買進後長期持有,並且將所有配息再投資,則所有當年的股票中,表現最好的一支,讓投資人獲得最高報酬率的股票,就是這支Philip Morris,西格爾的解釋是因為其高配息率,以及不令人看好的產業,因為各種菸草訴訟的賠償風險,讓投資人恐懼,股價始終偏低,而他的高獲利與高配息,剛好可以讓投資人的配息,可以用偏低的價格持續再投資,而且Philip Morris還能持續盈餘成長與併購其他公司,產生投資人沒有預期到的盈餘成長,推升了股價,也就是搭配高配息、大眾偏低的期待、高於預期的盈餘成長與併購,讓Philip Morris為他的投資人帶來19.75%的年複利報酬率。

不過當年的葛拉漢,以其強調企業主心態的企業投資方式,恐怕不會投資Philip Morris,這個令人意外的最後優勝者。葛拉漢是在為無效率的經理人的章節舉例時,提到Philip Morris。這間公司的經理人在1947年的年報上公開一個市場績效比較表,比較自己與其他四家大型煙草公司的績效。Philip Morris在1938年的ROE為24.6%,其他四家大型煙草公司的合併績效為13.4%;但是到了1947年PM的ROE為8.6%,其他四家為13.3%。1938年PM營業淨利率為20.6%,其他四家為17.0%;但是到了1947年,PM營業淨利率為7.1%,其他四家為8.8%。雖然PM的營收成長170%高於其他四家的156%。葛拉漢認為投資人如果以企業主的精神來觀察經理人,最重要的兩點就是經理人是否管理有效率。以及經理人是否對外部投資人公平。而經理人的管理有效率與否,應該就是相較業界令人滿意的ROE,或是市占率的維持與擴大,以及相較業界令人滿意的的淨利率。而以此例來說,葛拉漢認為PM的經理人顯然是管理不良的,經過十年,ROE與營業淨利率都從原本優於同業,變成劣於同業,甚至還在年報中自曝其短,難道以為營收成長率優於同業就值得讚美了嗎。

合併兩為投資大師的看法,也許可以這麼解釋,當一個公司的商業模式很好時,即使遇上了很笨的經理人,經過幾年的糟蹋,只要公司能持續獲利與維持高配息,讓外部投資人可以用配息重新再投資,而公司這種高獲利能力的商業模式,也會吸引到同業的併購,或者是累積充足的資金可以去併購別人。很糟的經理人即使管理不夠優秀,只要夠忠實,會將獲利配息出來,總有一天,併購取得的大量經理人中,有可能出現較有效率的經理人接班,就能改善原本不夠有效率的管理,讓公司出現大眾預期之外的成長,而長期堅持的投資人,利用配息再投資於偏低的市價,大幅提高的投資報酬率。
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關於作者:認證理財顧問黃柏仁,致力於上班族之理財規劃服務,按這裡到上班族投資理財部落格閱讀更多文章
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