充份稀釋每股盈餘與基本每股盈餘

基本每股盈餘等於當年度的盈餘扣特別股股利，除以已發行的普通股加約當普通股股數，又可以分為稅前與稅後，由稅前基本每股盈餘與稅後基本每股盈餘，則可以推算出當年度所繳所得稅的比例，所得稅稅率等於稅前減稅後除以稅前基本每股盈餘。

所謂約當普通股表示是由公司發行的認購權證。而稀釋每股盈餘的分母則比約當普通股還要大，再加上有稀釋作用的可轉換證券，例如可轉換公司債。這樣算出的每股盈餘，以稀釋每股盈餘分母來乘以普通股市價所得的市值，會高於一般以流通在外普通股所算的公司市值較大。不過約當普通股和有稀釋作用的可轉換證券的定義與測試的會計方式並不明確。應該要注意年報上附註裏對每股盈餘的說明。

葛拉罕在他的『聰明的股票投資人』一書中，特別強調計算公司市值時，特別是比較兩間公司時，應該要使用最大的充份稀釋每股盈餘的分母，也就是要加上所有可能稀釋股東權益的股數來計算公司市值，這樣的比較才能更有意義。所以用充份稀釋每股盈餘來推算股東權益報酬率與價格淨值比，會比使用基本每股盈餘，要來的更正確。

就像每間公司所使用的財務槓桿程度不同，每間公司再發行這種有稀釋作用的可轉換證券的比例與策略也不同，雖然每個公司的可轉換證券條件不同，也許有些可轉換證券不太可能會轉換，只要不轉換也就不會產生稀釋效果，但是以安全邊際的角度來看，還是應該先當作全部會被轉換，原則上可轉換證券投資人只會在轉換有利可圖時才會轉換，所以只要轉換，就表示普通股的持股人持股比例會被稀釋，高負債比跟高稀釋比例，都不是很好的現象，至少在考慮價格時，應該要納入計算。先全部當作會轉換的方式，比較安全。

例如一間公司如果其稅前基本每股盈餘2.18，稅前充份稀釋每股盈餘2.12，則表示其可能稀釋股東權益的股數約為2.8%(2.18/2.12-1=2.8%)以上(因為還也有可轉債的利息會影響分子)。也表示實際上的稀釋後市值為目前市值的102.8%以上，當我們計算價格淨值比或是本益比的時候市值的部分，都應該要乘以102.8%，才能比較出不同公司間真實的比例，這是當我們以財務數字比例來估算價值時應該注意的細節。

偏高的稀釋比例，會讓平常的價格淨值比(P/B)看起來很低，誤以為是價值股，其實卻已發行大量的可轉換證券。那種感覺就像你好不容易等到公司開花結果，卻突然跑出一堆親戚要來分錢一樣讓人不爽。屬於財報上較不被注意的市值槓桿比例，更真實的稀釋比例數字，要看財報中，計算稀釋每股盈餘之加權平均流通在外普通股與加權平均流通在外普通股之比例。

延伸閱讀：
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轉換公司債是否為約當普通股測試之研究
潛在稀釋性證券對每股盈餘重大稀釋影響之預測
稀釋性證券與每股盈餘
潛在普通股與每股盈餘

台灣有沒有價值型共同基金

由這份報告『台灣地區共同基金持股特色與績效研究台灣地區共同基金持股特色與績效研究』，台灣地區的股票，在小型股的部分有價值型股票優於成長型股票的現象，但是在中型與大型股(超過五十億股本)中，則有成長型股票優於價值型股票的現象。

由我自己研讀年報的感覺，我發覺單純看價格淨值比(P/B)來分別價值型股票與成長型股票的方式並不理想，特別是很多價值型股票盈餘持續虧損，但是由於資產大，所以價格淨值比(P/B)偏低，但是由於幾乎沒有獲利前景，讓股價報酬率偏低，甚至於大型價值型股票長期報酬率遠低於大型成長型股票。

如果改變價值型股票的定義，不單以價格淨值比(P/B)，再加上股東權益報酬率(ROE)的效果，讓股東權益報酬率除以價格淨值比所得的數字。或是用本益比，以低本益比的公司為價值型股票，高本益比的公司為成長型股票，也許值得再試試。

價格淨值比應該只是價值投資的開始，由價格淨值比可以篩選出一系列的公司，我們應該從這一系列的低價格淨值比中，再去尋找真的能被釋放的價值，這也可能顯示會計上的帳面價值並不是合理的估計值，可能負債低估，資產高估，表面上的高淨值與低價格淨值比，其實由於會計制度與公司財務不夠公開，根本沒有很多人相信這數字，也沒有人會去併購來清算。也就是說如果淨值太不可信，或是大型股交叉持股過於複雜，真實淨值也就難以估算，價格淨值比就不是很好的指標。

這份報告另一個有趣的發現是，台灣的基金往往在投資型態上定義不明確，沒有明顯特色，且多數為成長型股票共同基金，少見價值型股票共同基金。85到89年台灣只有一檔基金可以稱得上是價值型的股票共同基金，其餘幾乎全部都屬於成長型股票共同基金(高價格淨值比)。且五年內都維持同一種操作特色的基金僅4.1%(2/49)，可見這段時間基金很少以價值型成長型或大小型股來作為操作特色，實際操作常常變更策略，這讓投資難以事先依據基金投資策略來選擇。

延伸：下週買啥基金好?

理財規劃的動機是什麼？

前幾天讀了mr6一篇談自信的文章，他因為一位老朋友稱讚他很有自信也很樂觀而有感而發，是篇很值得一讀的文章，他提到自己小時候因為沒有自信所以常常要加倍努力，確保自己能在別人面前表現的很好，不論是課業還是語文能力。他也談到一個具體的辦法來改善自己的自信與樂觀，每天寫日記，拉長時間拉大格局來看一時的際遇，或是將自己放在自然環境的偉大之下，就能提升自信，樂觀向前行。

不久前讀了一本『獵熊』，作者也談到樂觀是創業者必須有的特質，童年的貧窮或被排擠或欠缺安全感，感覺自己與別人不同，也是觀察創業家時，常常會發覺很多創業家都共同擁有的特質，創業家努力的動機往往來自強烈的不安，想藉著成功來彌補年幼時的心理痛苦，甚至強烈到讓人感覺創業家都很偏執，認為什麼事都可以克服。不過作者的結論是，創業家不是命定的，也不是沒有悲慘貧窮的童年就不能成為創業家，只要你知道樂觀的重要，你也可以用一些具體的方式來培養出創業精神。

回想自己對金錢的態度，為何我會對理財這件事發生興趣，並且花這麼多時間去研究理財知識，可能也能追究到我對財富的缺乏安全感，是的，我對金錢缺乏安全感，我是那種每天出門一定要隨身帶著不少現金的哪種人，過去我常發現我是一群朋友中，會在隨身皮夾裏裝最多錢的人，我很害怕沒錢，甚至有時候我自己檢討起來，這些害怕根本沒有意義，帶著現金反而危險。我想是這種對安全感的追求，讓我每天努力工作，希望賺到永遠不怕會不夠的錢。

傳統上我們常聽專家說，股票的風險高，債券與定存的風險低，越缺乏安全感的人，越保守的人應該投資較少的股票，但是如果看我現在的資產配置，除了緊急預備金的現金帳戶，和我帶在身上的現金，這些錢提供我所必需的安全感，絕大多數其他資產，則是投資在股票部位上。就一個對金錢缺乏安全感的人而言，似乎太過積極，很弔詭的是，我反而覺得投資股市是比較保守的做法。

我還是一樣在皮夾裏裝著超過我一天所需的錢，那個後褲袋裏厚重的感覺，好像在告訴我很安全，我有足夠的錢花用，足以應付你目前所需。雖然理論上，信用卡應該扮演這個角色，讓我可以有個比較輕薄的皮夾。但是我不喜歡手上戴著數十萬的名錶，或是數十萬的鑽戒，雖然那些可能對其他人也有類似的效果，讓他知道他真的有夠多的錢，滿足他的安全感。

為自己做個理財規劃，是提升財務安全感的好方法，從資產負債的分析，收入支出的紀錄，保險需求的計算，財務目標的安排，你可更清楚掌握現在與未來的財務狀況，從規劃的過程中也能釐清自己生命中各種財務目標的的重要性，做出適當的取捨，讓資產配置的策略更為明確，更容易執行，不會輕易隨波逐流。書桌上的這本理財規劃建議書，就像那個後褲袋裏厚重的感覺。

北投圖書館裡的老人與狗

注意到這位老人時，看他面容端正慈眉善目，年紀應該有六十歲以上，是你在捷運上看到知道自己應該讓坐的樣子，又是在北投圖書館裡看到，應該也是位愛書愛閱讀之人，理應也是個知書達禮之人，沒想到注意到他是因為他在北投圖書館的二樓裡大聲喧嘩，吵的我在一樓都聽的見，我於是循聲找到這位引起騷動的人。

表面上的問題是，他因為看到一隻拉布拉多犬趴在圖書館二樓一位讀者的腳邊，他的心裡認為，他也直接說出來，圖書館是給人使用的地方，狗怎麼可以來呢？所以他大聲地指摘這位帶狗進來北投圖書館的的讀者。甚至當讀者跟他說這隻拉布拉多犬是合格的導盲犬，他還繼續大聲說，這裡是北投圖書館，跟愛盲協會沒關係，狗就是不能進圖書館，跟盲人有什麼關係。他之所以大聲是因為他們帶狗進來，又不聽他勸。

一位館員來到這位老人面前處理，也向讀者確認了導盲犬的合格身分可以使用設施，可是當館員與館主任向這位老人解釋並要求他保持安靜時，這位老人還是不斷大聲地說要找警察來，他心裡認為哪位帶狗進來的讀者有錯，經他提醒，應該要馬上帶狗出去，老人還說帶狗的人的態度不好，館員還是很和善地要求老人安靜，不要干擾到其他全館的使用者，這位老人很固執地不聽館員的說明，不相信狗可以進圖書館，圖書館是給人用的，館員只好說請他安靜等待，會請警察來處理。

老人安靜下來之後，我離開了二樓，約莫幾分鐘後，我也看到兩位一組的警察由二樓的樓梯下來，很輕鬆地解決了這個問題，圖書館也維持了寧靜。我的感想是，希望自己二三十年後，能以此為借鏡，不要成為這樣一位固執又沒有彈性的老人，台灣就像其他很多不歡迎移民國家，正在面臨老年化的社會，這類的六十歲老人的比例將在社會上增加，但是老年人也可能成為社會的負擔，這位老人其實也還好，畢竟他還知道遵守警察的權威，接受警察的處理，畢竟警察在他經歷過的年代是很有權威的。

但這件事對哪位視障朋友相信又是一次無奈，也許他已經習慣了別人異樣的眼光，可惜的是我們整個社會，還要多久才能接受，即便已經調整了法令讓視障朋友回復其應有的權利，整個社會需要多久才願意接納，才能改變這些根深蒂固的舊觀念，這些舊觀念在這個固執的老人與狗的故事上顯現出來，還有多少這樣的問題存在呢？什麼時候我們社會裡，互助了解才能成為比限制排擠更為流行的風俗習慣呢？

基金不是一個資產類別(Asset Class)

不論是與一般投資人交談還是與理財顧問們討論時，我常常發覺，大家常常會誤將我所說的股票投資當做一定是買進股票個股，或者認為買進基金和股票投資大不相同，而且大家常常有股票投資風險高，基金投資則風險低的想法。我常常得要解釋投資股票型基金和自行操作投資股票之間，只是投資操作方法的不同，其實都是投資在股票資產類別上。別再說你的資產配置有股票和基金。

證券投資信託基金只是集合眾人的錢，交給發行機構選擇的基金經理人與團隊來幫助眾人管理如何投資，它所投資的證券如果是企業普通股股票，則他就屬於股票資產類別。它所投資的證券如果是不動產信託基金或不動產貸款債券證券化，則他就屬於不動產資產類別。如果所投資的證券是公債公司債與票券，則他就屬於債券資產類別上。所以基金的資產類別是由其所實際投資的標的物資產類別來決定，不要以為基金算是一個資產類別(Asset Class)。

資產配置的原始假設是要分散投資於不同的資產類別(Asset Class)，因為不同的資產類別屬於不同的經濟循環，可以避免同時所有資產都因一個市場因素而同步下跌的窘境，讓投資組合的報酬率較為平穩，能應付人生中隨時可能出現的流動性資金需求。這也是價值型投資投資顧問可能忽略的一個需求，一般價值型投資人如巴菲特並不關心價格一時的波動，因為他們相信長期而言價值型投資會有較高的報酬率，但是必須要能忍過撐過價格一時下跌。

但是做一個人的長期理財規劃時，卻不可能完全不考慮一時性的臨時需求，私募基金避險基金經理人可以用條件或是合約確保它的資金不會抽走，讓它能做到長期持有，但是我們個人理財的過程卻難免遇上生活的變故，或是家族的需求，或是創業完成夢想的契機，而資產配置或分散投資於不同資產類別，能提供的較為平穩的報酬率，讓投資組合流動性變好，更能彈性支援人生實際的需求。

祇用過去的月報酬率與α值β值來當作資產類別的區分，並不理想，如果這樣算，每個基金都有其各自的月報酬率與α值β值，並不表示每支基金都是可以當作一種不同的資產類別。特別是避險基金，由於其財務設計與槓桿操作，往往讓它的月報酬率與α值β值和一般的股債市場很不相同，這是否就表示它是股債之外的一種新的資產類別嗎？你難道會認為綜合特調果汁應該被分類成一種新水果嗎？應該還是要看他是否真的加入了新水果，不能只看果汁的甜度顏色就判斷吧！

亞當史密斯在國富論裏提到一個商品的價格包含了土地、勞動與資本的成本或利潤，我認為這三項剛好對應了三個最基本的資產類別，不動產、股票與債券。使用土地的成本就是投資不動產資產類別時可以獲得的報酬率。使用勞動的成本，就是和企業經理人合夥所能得到的股東權益報酬，也就是投資股票資產類別時可以獲得的報酬率。最後，商品價格中所包含使用資本的成本，就是投資債券資產類別時可以獲得的報酬率。

開放型基金的累積報酬率績效迷思

我不確定這個開放型基金的累積報酬率(淨值累計報酬率)績效迷思有沒有其他人討論與發現過，前幾天我發現它時，我覺得很有趣，也很震驚居然有這麼大的不同，我想基金的發行機構應該很了解這個問題，撥開重重迷霧之後，你會發現，真相就是基金的累積報酬率和全體投資人的持有期間總投資報酬率不同。這也是為何很多基金的累積報酬率很好，但是投資過該基金的投資人，但是實際上，卻感覺是賠錢的人比賺錢的人多。

我們知道不論是創投基金或是避險基金，甚至委外代操與全權委託的契約或早期的巴菲特合夥，凡是用績效費為主的投資基金，往往都會規定一個投資期限，創投基金或避險基金往往較長，有時長達七八年，而代操有往往至少規定要超過一年。其中很重要的一個原因就是績效的計算會因為資金的提領與投入而有很多變化，不易公平地計算績效報酬率，所以最公平的方式就是設定期限，期間不得買進賣出，方便公平計算持有期間報酬率，作為績效獎金的依據。

而目前市場上最為風行的開放型基金，則是基金業較後期的發明，這個投資管理業發明的NAV(Net Asset Value)淨值概念，讓基金得以每日計算每單位受益憑證的NAV(Net Asset Value)淨值，而每日買進與賣出的資金則都用此基金淨值來計算單位數，而基金的報酬率則用每兩日間NAV(Net Asset Value)淨值的成長幅度來表示淨值報酬率，月報酬率則用月初月底的淨值成長率為計算基礎。一年的累積報酬率或是十年的累積報酬率，則用期間的月報酬率加一相乘，最後再減一，作為開放型基金的累積報酬率績效。

舉例來說，若一個開放型基金，第一年報酬率虧損10%，第二年報酬率獲利25%，則兩年的淨值累積報酬率應該是12.5%(0.9*1.25=1.125%)，感覺上獲利累積獲利是正數，假如整個基金只有一個投資人存在，則全體投資該基金的投資人，這兩年下來應該有獲利12.5元。第一年投入100元，第二年底變成112.5元。

讓我們來看開放型基金另一個淨值變化過程相同，但是結果完全不同的例子，假如第一年初投入100元淨值10元合計10單位，第一年底淨值9元基金總規模90元，贖回50元5.56單位，剩下4.44單位價值40元。第二年底淨值漲到11.25元，基金總規模50元，領回最後50元。整段期間投入100元，第一年底領回50元，第二年底領回另外50元，期間總投資報酬率為0% (((50+50)/100)-1=0%)，完全沒有ㄧ毛獲利，而它的淨值累積報酬率同樣是12.5%(0.9*1.25=1.125%)。

你有沒有發覺NAV它神奇的地方，若單從基金單位淨值NAV來計算，會以為這支基金兩年的淨值累積報酬率是12.5%。如果是在基金單位數沒有變化的案例中，會和投資人總和起來的期間總投資報酬率相同，但是一旦基金單位數有變化時，則以單位淨值NAV來計算的累積報酬率很可能會高估，就像前面這個案例一樣，累積報酬率12.5%，但是實際上沒有獲利。在這個案例中，虧損時投資人增加贖回，導致基金單位數下降，正是多數開放型基金常見的型態，投資人往往在虧損時贖回，獲利時買進，這剛好會讓基金單位淨值的累積報酬率被虛增。

結論是，我認為大多數開放型基金的投資報酬績效，如果沒有搭配其基金單位數規模的變化來計算，在一般投資人追高殺低的習性下，投資報酬率可能會被高估，基金可能沒有幫整體投資人賺到那麼多錢。基金單位數變化越大，該基金的淨值累積報酬率就越測不準。

延伸閱讀：投資者報酬率(Investor Return)
基金報酬率的新概念—投資者報酬率(Investor Return)

自由市場與保護國內產業

最近一連幾個相關的社會新聞，很奇怪地都讓我聯想到這本剛讀完的書『一件t恤的全球經濟之旅』，這本書的作者皮翠拉．瑞沃莉由於學生的抗議事件開始，決定從一件t恤開始，研究t恤在全球經濟的體系中是如何運作的，t恤歷史是如何演變的，藉以幫助抗議與被抗議者更了解全球經濟的運作現實。

就像這本書的作者自己承認的，這個過程中，他發覺了很多他原本沒有發覺的事件，也改變自己很多觀點，事情變得沒有絕對的對錯，而是很政治而非很經濟的折衝協調，事情沒有想像中的非黑即白。我很推薦閱讀這本書，來增進你自己對經濟活動與工業革命歷史演變的了解。

紡織是工業革命之始，各個農業國家轉變成工業國家幾乎都經過紡織業的發達歷程，有趣的是工業革命始於英國，英國十分保護紡織機避免機械與技工外流，而美國人開始第一台紡織機，就是靠把英國紡織機的設計默記起來，再靠幾位移民的記憶組裝出來的，沒想到現在如此重視專利的美國人，在工業革命之初也是靠仿冒開始的。這似乎也難怪日本台灣及現在的大陸都依循同一條模仿之路起家。和我們半導體業靠一群留美學人回國創建也很類似。

比較神奇的是即便現在，美國還是最大的棉花出產國，沒有被外國便宜的人工打倒，當然棉農補助，以及關稅及配額制度，都是抗議者抨擊美國掠奪欺負其他落後的棉花生產國的重點。除了美國中南部各州的氣候適合種植棉花之外，很重要的是棉農組成合作社，擁有了下游的棉絮場，製油場，充份利用棉花，讓棉農獲取更多棉花的各種附加價值，更有學校與新式專利機器的發明，讓棉農以機械替代人力，兩個人就能耕種一大片棉花農田，機械還能專業分類挑撿，維持品質優良，這些才是讓美國棉農繼續在世界出口排第一的原因，即使沒了補助，其他落後的棉花生產國的手工生產，還是難敵美國棉。

這就像最近我們要開徵中國大陸鞋子的反傾銷稅，其實這並不會改善國內鞋廠的真實競爭力，還不如直接補助鞋工，或以學術界與發明界之力，全力改進台灣製鞋真實競爭力，否則一時增加反傾銷稅只是讓大陸鞋變貴，如果大陸鞋還是比較好，則台灣製鞋工還是無法與大陸鞋競爭，台灣鞋也不會變便宜變好，台灣鞋出口競爭力完全沒變，貿易障礙，只是白白讓國內發生鞋類的通貨膨脹而已。

另一個新聞是楊德昌過世引起討論的電影工業討論新聞，一直以來，外國電影在國內的電影院票價都遠高於國片，但是並沒有因此讓國片蓬勃發展，顯示藉著稅制改變或貿易障礙，要改變自由市場競爭力，固然有幫助，其實是不太有效果的，我們不會因為國片比較便宜就去看國片吧？國片得要好看才行，比較好的方式應該是從學術教育界與實業界增加投資，改進改善電影工業的體質，與發行的電影實質水準，才能真正改善台灣電影的弱勢，小家子氣的國片輔導金，當然只會生產出更小家子氣的電影。

一個不需要專家的投資年代

前幾天在財金專業電視的非凡電視台中，看到一個有趣的採訪，被採訪的是美麗的女名模與女明星，這兩位美麗的小姐在畫面上十分賞心悅目，談論她們投資理財如何選擇基金投資，如何達到超過40%的報酬率，兩位美女在麥克風前侃侃而談，看了這個新聞採訪，你的感覺是什麼呢？

這是不是一個不需要專家的投資年代即將來臨了，不論是精品基金、邪惡基金、道德基金，反正只要是現在能賺大錢的基金，似乎對投資人就是好基金，媒體往往只注意賺錢的時候，報喜不報憂，每次上電視新聞接受採訪的投資人，不論是資深資淺，只要是接受採訪的名人，多數都是回答自己的投資報酬率很棒，『去年只有20%啦！不算很好。』

從來沒有人可以在電視新聞採訪後加註警語，以上言論，不保證投資人未來投資基金之收益，受訪者提供之訊息，由於隱惡揚善，沒賣就不算虧等等心理因素，或是愛面子不想丟臉，或是想表示自己也有投資理財的知識，不是無腦之人等等人之常情，受訪者的所談的輕鬆賺錢投資理財經驗，不表示讀者觀眾就能因此輕鬆賺大錢。

這就是我們一般投資人面對的現實情境，很多投資人的投資理財知識與常識都來自兩個地方，一是新聞媒體，二是銷售人員，大家比較清楚銷售人員通常基於其企業的要求與他個人的職責，強調它們產品的優點與特色時會較清楚，解釋說明她們產品的缺點與風險時會較模糊快速。這也是人之常情，任何做過銷售工作的人都可以理解。

一般人以較不會注意到的是，新聞媒體也和你有些微的利益衝突，一般而言，新聞媒體愛播最多人想看的消息，即便那個消息沒有那麼重要，只要人們想看，就會被大量報導，就算小朋友寫信給聖誕老公公也能上新聞，新聞媒體通常和最大多數人的喜好靠攏，所以很多辛辣刺激的影像，例如公主罵丈人的新聞一定比某個藝術文化活動來的容易上頭條新聞，這樣的新聞取捨，其實也會造成投資人偏誤的印象。

新聞媒體認為人人都愛看致富秘訣的分享，最好還是普通人的投資成功秘訣，光鮮亮麗的藝人，平常工作繁忙也能投資賺錢，那不就表示每個人都可以作得到，這樣地新聞在這種邏輯下，就會被播出，他要宣揚的就是人人都作得到，這一切就是如此簡單，只要常看我們的商業電視台，你也可以辦得到的感覺。但是，這正是投資人應該避免的想法，這世上真的沒有那麼容易的事。如果真的每年20%的年報酬率，你已經可以是和華倫巴菲特列在同一等級的專業投資人了。當然她們只是說她去年的報酬率20%，不是每年，但是哪這樣的新聞又有什麼價值呢？編輯只提去年的報酬率，不提過去幾年的累計報酬率，是剛好如此，還是刻意刪減了呢？多思考沒有播出或沒有說出的話，你就會更加了解為什麼。

投資人最佳的資訊來源，其實還是應該來自學術界與教育體系，不論是正式的大學課程，或是投資理財書籍出版品。雖然也有新聞媒體致力於提供真正的知識，但是往往由於篇幅的限制，無法像正式的課程與教科書一樣有組織的介紹，而被收視率的高低決定了哪種新聞會被播出，哪些又會被刪除。如果你還是想靠媒體理財，請注意媒體的特性，而對它的訊息做適當的翻譯與解讀後才能運用。

索羅斯的群羊效應

一直以來我對索羅斯的外匯投資成就，並不很有興趣，心理上，對擁有【金融大鱷】稱號的索羅斯，遠不如對華倫巴菲特價值投資的尊敬，這其實會不會只是一種刻板印象的偏見呢？同樣是一個猶太人的索羅斯，他的致富之道，也許並不像他的外號一樣地那麼邪惡。

我還沒有讀過這本『解讀索羅斯』，不過從這篇網路文章的內容來側面了解索羅斯的思路，所謂群羊效應應該是指市場很容易被影響，如果有一隻狼出現在羊群前，羊群就會開始一團混亂，即使一群羊如果團結，其力量應該可以與一隻狼相抗，可是羊群永遠只需要一隻狼出現就會變成一團混亂。

索羅斯的榮枯理論認為市場總是大漲大跌，超漲超跌，市場並不是理性的，更不是效率的，在這一點上，索羅斯與巴菲特的觀點其實很類似，他們都認為市場陰晴不定沒有道理可言。但是索羅斯的反射理論認為，投資人與市場就像人照鏡子的關係，投資人觀察市場趨勢而做出反應，市場由於投資人的動作而顯現出一種趨勢。

索羅斯認為只要做那頭狼，則市場上的群羊就會跟著反應，這樣索羅斯就能準確的掌握市場的趨勢，因為市場趨勢的轉變就是因為索羅斯自己扮演的那頭狼所反射出來的。但是這並表示索羅斯可以隻手遮天，呼風喚雨，群羊效應之所以會發生，是因為羊已經成群結隊在那裡了，就算不是這匹狼，也會有下一匹狼出現，索羅斯的想法是與其等待，不如跑在曲線之前，甘願做那個戳破泡沫的一根針。

就像梅拉梅德在他的回憶錄中所說的，期貨會比股票更先反應市場的現實，與其說是期貨市場的價格導致現貨市場的價格變動，其實只是期貨市場預測了現貨市場的價格變動趨勢，期貨只是現實的信使而非主導者，沒道理責怪期貨會造成股市崩盤泡沫。我們似乎也不應該責怪或認為索羅斯攻擊英國或東南亞國家的貨幣，這些貨幣在索羅斯發動之前，就已經有泡沫風險，只是暫時還沒有人願意戳破它而已，索羅斯就像期貨，只是個提早快速傳遞壞消息的信使。只是這個信使是為了能偷看了信並從中獲利，而自告奮勇來傳信。

不過這一派的長期投資成功歷史，似乎沒有葛拉漢一脈來的眾多，但是歷來也不乏成功的大投機家。

旺旺蔡衍明買進友聯產險之併購行情分析

在巴菲特所投資的公司中，巴菲特曾說，第一個買進的產險公司是個很大的成功關鍵，沒有買進產險公司，現在的波克夏絕對不會有如此好的績效表現，因為經營良好的產險公司可以產生免利息甚至負利率(有利潤)的浮存資金可以投資運用，所以國內友聯產險公司受力霸王家拖累的問題，一直是我覺得很值得注意的案子，可惜我沒有號召這麼多資金，市場價格也一直偏高，不值得撿便宜。

成交就是行情，我們來看看旺旺蔡衍明買進友聯產險的行情如何，根據報導，友聯產險將先減資，旺旺集團再增資，最後股本為20億，旺旺集團蔡衍明占75%即15億。目前友聯產險股本58.7億，減資到5億，表示減資為原來股本之8.52%=(5/58.7)，2007/6/29友聯產險收盤價3.1元，換算成減資後的新股，新股的市價約值36.4元(36.4=3.1/8.52%)。

換一個角度來看，旺旺集團蔡衍明出15億取得75%股權，表示旺旺給予原股東25%股權的評價是5億元，以友聯產險股本58.7億來計算，相當於每股0.851元(0.851=5/(58.7/10))的評價，而根據友聯產險96Q1的財報，友聯產險最新的每股淨值為0.425，旺旺出價的價格淨值比剛好約為2倍。這個數字這麼整齊，很可能整個案子就是以此為標準回算出來的數字。蔡衍明用每股0.851元買進目前市價3.1元的股票，然後還附加有經營權，這實在是很不錯的條件。也表示市價偏高。過去友聯產險最低價祇來到過1.91元。

旺旺集團蔡衍明的風險在於友聯產險96Q1的財報是否真實，是不是會有還沒看到的窟窿，這應該要靠併購實地查核(Due Diligence)來檢查，但是這對目前持有友聯產險的一般投資人而言，也是相同的風險。如果呆帳已經清完，沒有意外的虧損，則旺旺等於是用5億元的估價來買下一個產險公司執照與現有的客戶與員工系統的重建成本，感覺上還算頗便宜。

去年AIG以每股17元買下100%的中央保，當時中央保的95Q3淨值約12.31，AIG出價的價格淨值比約1.38，以此來看，本次旺旺集團蔡衍明出價價格淨值比約2，而且還有淨值不確定高估的風險，其實出價又算頗貴。AIG出的總價約60億(100%股權)，而旺旺總出資則僅15億(75%股權)，AIG目的是擴大市占率，旺旺則是要買入場券，由此來看，旺旺出高於行情價來搶低總價的經營權尚為合理，最不合理的是整個過程中友聯產險市場價格一直偏高，沒有隨著公司公佈最新淨值僅0.425元而下跌，反而一直維持高價格淨值比，沒有出現過折價，市場還真是不理性的樂觀，難道是以為想併購的私募基金會是慈善事業嗎？